2024年及25Q1零食板块总结：行业景气延续，产品驱动成长

2024年及25Q1经营回顾：春节错期季度扰动，结构性成长机会突出。 2024年零食板块实现营收548.9亿元，同比+6.9%，积极拥抱新渠道、打造第二曲线的公司延续优秀成长势能。25Q1零食板块实现营收144.2亿元，同比-5.3%，主因春节错期形成季度扰动，尤其春节礼赠属性清晰、年货节占比较高的公司更为承压，但顺利打造第二产品曲线的公司逆市取得亮眼成绩。 2024年零食板块实现归母净利润36.3亿元，同比+3.1%，全年利润稳步增长，拆分季度看，24Q4归母净利润同比-15.5%，25Q1归母净利润同比-33.6%，Q4瓜子等品类进入集中采购季，成本上涨逐步兑现至利润压力，叠加Q1春节错期规模效应有限，行业利润普遍同比下滑。 2024年零食板块净利率同比-0.3pct至6.6%，渠道结构调整背景下保持相对稳定，24Q4/25Q1净利率分别同比-1.2pct/-2.5pct，主因成本上涨，同时部分企业加大费用投放，支撑市场拓展导致短期利润承压。但长期维度看，生产精进及管理提效，以及大单品优势强化，不改长期盈利能力提升趋势。 成长驱动力：渠道红利延续，产品重要性提级。 从21H2量贩零食店进入加速开店阶段、抖音规模快速提升以来，零食行业的成长更多来自于渠道变革的驱动。展望2025年零售渠道依然在快速变革过程中，一方面量贩零食正拓展向多品类折扣超市，折扣业态进一步打开扩店天花板，另一方面商超调改正在持续推进，除精简运营链路提升渠道效率以外，更调整货盘体系，实现产品差异化，给坚守品质的品牌更多发展空间。但伴随量贩零食店及抖音基数提升，渠道红利边际缩减，产品端重要性进一步提升一个量级。 魔芋品类需求快速爆发，魔芋龙头卫龙美味及盐津铺子成长性突出，卫龙美味以口味创新及促销活动稳固龙头地位，盐津铺子差异化竞争，聚焦资源重点打造“大魔王”。当前休闲零食沿着健康化及风味化方向创新发展，新品类的需求放量有望带动结构性成长机会。 投资建议：全年维度看，重点关注成长驱动清晰，第二产品曲线打造清晰、渠道拓展效果显著的公司，建议关注：1）盐津铺子：魔芋品类需求爆发，品类品牌打造能力充分印证。2）卫龙美味：魔芋品类龙头公司，大单品高基数下快速成长。3）有友食品：会员渠道新品进驻，新兴渠道积极拓展。 4）三只松鼠：分销打开线下市场空间，扩充饮料拓展品类边界。5）好想你：鸣鸣很忙板块映射，成本红利兑现主业经营改善。短期关注低估值、具备成长变革标的：甘源食品、劲仔食品、洽洽食品。 风险提示：产品推广不及预期，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 2024年及25Q1经营回顾：春节错期季度扰动，结构性成长机会突出 春节错期扰动季度增速，第二曲线支撑营收高增。2024年零食板块实现营收548.9亿元，同比+6.9%，其中24Q4实现营收152.9亿元，同比+5.1%，25Q1实现营收144.2亿元，同比-5.3%，季度间出现分化主因春节错期，2025年春节提前12天，备货更多集中于24Q4。 从2024年各家零食公司的收入表现来看，拓展增量渠道或者成功打造第二曲线的公司实现更好业绩表现。如三只松鼠转型“高端性价比”以抖音牵引全渠道放量，并布建线下分销，结合年货节快速放量，全年实现49.3%的营收高增，重回百亿营收。盐津铺子重点布局量贩零食店、电商，拓展会员店等渠道覆盖，并打造品类品牌强化产品实力，2024年营收同比+28.9%，延续高增趋势。有友食品脱骨鸭掌进驻会员店渠道，贡献增量业绩，全年营收同比+22.4%显著提速。 25Q1由于春节错期，大部分零食公司收入均有承压，尤其礼赠属性清晰，年货节营收占比较高的公司，洽洽食品25Q1营收同比-13.8%，好想你营收同比-16.4%，三只松鼠25Q1营收同比+2.1%环比降速。但产品端成功支撑的公司依然逆市取得亮眼成绩，盐津铺子“大魔王”持续高增爆量，“支撑25Q1营收同比+25.7%，有友食品脱骨鸭掌在会员店持续放量，25Q1营收同比+39.2%。 Q1利润有所承压，成本压力逐步显现。2024年零食板块实现归母净利润36.3亿元，同比+3.1%，其中24Q4实现归母净利润6.8亿元，同比-15.5%，25Q1实现归母净利润8.3亿，同比-33.6%，整体来看行业在瓜子、棕榈油等成本上涨压力下，仍面临一定利润压力，洽洽食品/甘源食品归母净利润分别同比-67.9%/-42.2%，同时Q1春节错期，规模效应有限影响短期净利率，行业普遍利润同比有所下滑。 图表1：零食板块营业总收入（亿元）及增速 图表2：零食板块归母净利润、扣非净利润（亿元）及增速 图表3：零食板块公司营业总收入、归母净利润及增速 Q4采购季成本上涨、渠道结构调整，影响短期毛利表现。2024年零食板块毛利率同比-0.6pct至30.0%，其中24Q4毛利率同比-2.0pct至27.1%，年末瓜子等品类进入集中采购季，成本波动影响体现较为显著。25Q1零食板块毛利率同比-2.4pct至28.3%，除成本扰动外，春节错期规模效应有限、渠道结构调整也形成一定影响。具体来看，洽洽食品瓜子及坚果成本上涨导致Q1毛利率同比-11.0pct，甘源在棕榈油成本上涨的扰动下毛利率同比-1.1pct，但好想你受益于红枣成本下降毛利率同比+4.6pct，盐津铺子在新兴渠道占比提升影响下毛利率同比-3.6%，有友食品拓展会员店、量贩零食店等渠道毛利率同比-4.3pct。 春节错期规模效应有限，扰动短期费用率。2024年零食板块销售费用率同比+0.1pct至16.7%，保持相对稳定，其中24Q4销售费用率同比-0.7pct至15.8%，25Q1销售费用率同比+1.0pct至17.8%，季节间波动与春节错期所带来的规模效应变动相关，此外甘源食品25Q1邀请代言人、三只松鼠投放费用推动分销铺货运营，销售费用率分别同比+4.2/+2.4pct。从长期趋势来看，在渠道结构调整以及控费提效的带动下，大部分上市公司费用率均呈下降趋势。 成本上涨陆续传导报表利润压力，运营提效不改长期提升趋势。2024年零食板块净利率同比-0.3pct至6.6%，在渠道结构调整背景下保持相对稳定。拆分至季度，24Q4净利率同比-1.2pct至4.5%，25Q1净利率同比-2.5pct至5.8%，从24Q4开始净利率普遍承压，主因瓜子等原材料自Q4进入采购季，成本压力逐步传导至报表利润。其中洽洽食品在瓜子及部分坚果原材料价格上涨压力下，叠加春节错期扰动，24Q4/25Q1净利率分别同比-3.3/-8.3pct；甘源食品在棕榈油价格上涨、增加海外及品牌推广费用后，24Q4/25Q1净利率分别-6.3/-5.1pct；三只松鼠在春节错期扰动、拓展分销前期加大费投铺市的影响下，25Q1净利率同比-2.1pct；但好想你在红枣成本红利及投资收益增加带动下，25Q1净利率同比+7.2pct至9.6%。但长期维度看，生产精进、管理提效，以及大单品打造培育，有望带动长期盈利能力提升。 图表4：零食板块公司毛利率、净利率及同比变化 图表5：零食板块公司销售费用率、管理费用率及同比变化 成长驱动力：渠道红利延续，产品重要性提级 渠道红利持续兑现，第二产品支撑成长。从21H2量贩零食店进入加速开店阶段、抖音规模快速提升以来，零食行业的成长更多来自于渠道端驱动。展望2025年零售渠道依然在快速变革过程中，一方面量贩零食正拓展向多品类折扣超市，折扣业态进一步打开扩店天花板，另一方面商超调改正在持续推进，除精简运营链路提升渠道效率以外，更调整货盘体系，实现产品差异化，给坚守品质的品牌更多发展空间。但伴随量贩零食店及抖音基数提升，渠道红利边际缩减，因此产品端重要性进一步提升一个量级，成功打造第二曲线的公司成长抓手更加多元。 魔芋品类需求爆发，赛道龙头优势显著。魔芋品类需求快速爆发，卫龙美味在魔芋零食赛道已具备领先优势，以口味创新及促销活动稳固龙头地位。盐津铺子2024年差异化创新麻酱素毛肚，并聚焦资源打造“大魔王”品类品牌，月销持续爬坡，成为最快破亿单品。当前休闲零食沿着健康化及风味化方向创新发展，新品类的需求放量有望带动结构性成长机会。 投资建议：行业变革演绎，优选成长个股 我们认为全年维度看，重点关注成长驱动清晰，第二产品曲线打造清晰、渠道拓展效果显著的公司，建议关注：1）盐津铺子：魔芋品类需求爆发，品类品牌打造能力充分印证。 2）卫龙美味：魔芋品类龙头公司，大单品高基数下快速成长。3）有友食品：会员渠道新品进驻，新兴渠道积极拓展。4）三只松鼠：分销打开线下市场空间，扩充饮料拓展品类边界。5）好想你：鸣鸣很忙板块映射，成本红利兑现主业业绩改善。短期关注低估值、具备成长变革标的：甘源食品、劲仔食品、洽洽食品。 风险提示 产品推广不及预期：休闲零食公司持续推新，但行业需求存在一定不确定性，若市场需求转变，将影响企业推新效果。 原材料成本大幅上涨：当前部分品类原材料成本有所上涨，叠加中美关税影响，若成本超预期上涨将影响企业盈利能力。 行业竞争加剧：当前需求端恢复进程有待验证，行业产能释放后，总供给有所增加，若行业竞争加剧将影响企业盈利能力。