25年定调稳中求进，分红规划提振信心

投资要点 事件：公司2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；其中24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税）。25Q1公司实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4%。 国窖与特曲双轮驱动，市场规模稳中有进。1、2024年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，其中国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品实现较快增长，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。2、分产品，24年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；预计高端国窖平稳增长，特曲60版表现亮眼，窖龄和老字号特曲有所承压；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，其中销量同比+3.5%，吨价同比+3.5%，主要系头曲、黑盖增长贡献。3、分渠道，24年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%）。 产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，产品结构略有下沉。费用率方面，24年销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，其中管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%；全年净利率下降0.7个百分点至43.3%。2、25Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%；费用率方面，25Q1销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3%。3、25Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9%。 分红规划提振信心，持续稳健增长可期。1、在白酒行业处在调整期的背景下，公司管理层主动作为，持续完善“五码合一”系统，通过提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。2、公司注重投资者回报，最新发布24-26年度股东分红规划，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下对应的股息率不低于4.6%，配置价值凸显。3、管理层坚持长期主义和可持续发展，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进；展望未来，国窖稳居三大高端白酒之一，伴随着宏观经济和消费信心的恢复，公司持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。国窖是三大高端酒之一，稳健增长可期，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）当前白酒行业仍处在调整期，产品结构短期或仍将下移；预计2025-2027年中高档酒（国窖、特曲、窖龄）销量增速分别为5%、6%、7%，吨单价分别同比-2%、2%、2%，吨成本分别同比1%、1%、1%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计2025-2027年其他酒类销量增速分别为3%、3%、3%，吨单价分别提升1%、1%、1%，吨成本分别提升0%、1%、1%； 3）考虑到目前白酒行业竞争加剧的现状，预计2025-2027年销售费用率分别为14.0%、13.5%、13.5%；管理费用率分别为4.0%、3.6%、3.6%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以白酒行业一线名酒贵州茅台，五粮液，山西汾酒作为可比公司。 国窖1573是三大高端酒品牌之一，泸州老窖品牌势能逐步释放，双轮驱动格局越发凸显； 公司在西南、华北大本营市场基础稳固，新兴的华东、华中等市场正在持续扩张中。展望未来，在优秀管理层引领下，公司通过挖掘存量、拓展增量措施，有望实现持续稳健成长。参考可比公司估值，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致预期