2025年Q1营收同比增长22%，继续深耕“算力与联接”

紫光股份2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元,同比下降13.06%； 公司2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30%。 公司主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先。 （1）2024年公司ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91%，占比持续提升。ICT业务主要经营主体新华三（紫光股份控股子公司）2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07%。（2）新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。（3）2024年，公司多项产品市占率持续领先（IDC数据）。公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二； 中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一。 产品结构变化，毛利率小幅下降；公司开始降本增效。公司与云厂商合作的类白牌产品占比提升，致2024年公司综合毛利率同比下降3.3pct。同时公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2024年公司销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%。 公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AIinALL”产品解决方案。 （1）在AIGC应用方面，公司积极推进大模型与各行业场景结合，形成“AI+数字政府”、“AI+数字医疗”、“AI+数字企业”等多场景应用，在政府、企业、医疗、传媒等细分场景实现示范落地。（2）在算力方面，已成功商用800GCPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3CS12500、发布全新G7系列多元异构并支持万亿级参数的算力服务器。公司“AIinALL”方案助公司持续受益AI行业发展。 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。 投资建议：公司2024年收购新华三30%股权（目前持股81%），银行贷款及相关金融负债产生财务费用，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元（前次预测2025-2026年归母净利润为27/30亿元），当前股价对应PE分别为35/28/24X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 紫光股份2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元,同比下降13.06%；公司2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。 图1：紫光股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：紫光股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：紫光股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：紫光股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司主营ICT业务保持双位数增长，国内国际业务齐头并进，市场地位持续领先。 （1）2024年公司ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91%，占比持续提升。ICT业务主要经营主体新华三（紫光股份控股子公司）贡献了主要力量，新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07%。（2）新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。（3）2024年，公司多项产品市占率持续领先（IDC数据）。公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一。 图5：公司主营业务收入结构（单位：亿元） 图6：公司国内和海外业务占收比（单位：%） 产品结构变化，毛利率小幅下降；公司开始降本增效。与云厂商合作的类白牌产品占比提升，致综合毛利率同比下降3.3pct。同时公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%，三项期间费用总体同比下降7.2%。 图7：紫光股份毛利率、净利率变化情况 图8：紫光股份三项费用率变化情况 图9：紫光股份经营性现金流情况 图10：紫光股份资产负债情况 公司2025-2027年营收入预测如下： 表1：紫光股份营收预测拆分（单位：百万元、%） 表2：紫光股份控股子公司新华三盈利预测（百万元） 投资建议：公司2024年下半年收购新华三30%股权，银行贷款及相关金融负债形成较高财务费用，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为27/30亿元），当前股价对应PE分别为35/28/24X，维持“优于大市”评级。 表3：可比公司盈利预测估值比较（更新至2025年4月30日） 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）