财政融资与投资不可逆性：股息税的作用

财政融资与投资 不可逆转性：股息税的作用 Matteo F. Ghilardi, Roy Zilberman WP/25/83 2025MAY 财政融资与投资不可逆性：股息税的作用，由马特奥·F·吉拉迪和罗伊·齐尔伯格撰写 经Ashvin Ahuja授权于2025年5月发布 IMF 工作论文描述作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。IMF工作报告中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 摘要：我们考察了在一个包含部分投资不可逆性的动态一般均衡模型中，财政赤字融资股息税的宏观经济、资产定价和公共债务后果。股息税直接与偶尔生效的不可逆性约束相互作用，产生税收增强的用户成本和后遗症渠道，这些渠道共同塑造了投资和债务产出波动，并解释了它们长期波动的大部分份额。我们的分析进一步揭示，抵消性股息税增加最初通过提高用户成本引发投资不活跃，随后由跨期套利和后遗症效应驱动投资激增。最后，由债务驱动的股息税规则加剧了资产价格波动，而财政收入的改变却相对有限。 工作论文 财政融资与投资不可逆性：股息税的作用 由Matteo F. Ghilardi和Roy Zilberman编制 1 引言 在COVID-19大流行后公共债务的急剧上升以及持续的物价上涨压力下，关于赤字融资财政政策的宏观经济效应及其对债务可持续性的影响引发了新的争论。在美国，到2024年底公共债务已达到GDP的约97%，并据国会预算办公室预测，在未来几十年将超过并维持在100%以上。1这种日益增长的财政负担加剧了对能够有效削减预算赤字的同时最小化对就业、私人投资和金融市场不利影响的政策的搜寻。在学术界和政策圈中，一个有争议的问题是是否应该通过实施公司税上调来实现更可持续的公共债务水平和平衡预算。然而，此类税制政策改革存在加剧投资（非）过程固有摩擦的风险。这些摩擦包括凸性（即二次、对称）和非凸性资本调整成本（Abel和Eberly1994；Barnett和Sakellaris 1998；Miao和王 2014；陈、蒋、刘、Serrato和徐 2023）。特别是非凸性成本的不对称性，会导致部分投资不可逆（不作为）时期，随后出现投资激增（尖峰）——这是块状动态的关键特征（Thomas 2002；Gourio和Kashyap 2007；Baley和Blanco 2021，2025）。 企业所得税（π在做出投资决策之前（例如，Santoro和Wei 2011）。3尽管时变企业所得税的扭曲效应和预算效应在文献中现已得到充分理解（例如，Croce, Kung, Nguyen和Schmid 2012年），但股息税制仍然是一个尚未充分探索的财政整合工具，尽管其对股东回报和投资具有独特影响。本文填补了这一空白。 我们通过构建一个包含赤字融资政府支出冲击和公司税制的真实商业周期（RBC）模型，为公共政策与预算偿付能力辩论做出贡献。偶尔起作用的局部 ule, 简单的财政政策规则，凸形的资本调整成本，以及一个不可逆的投资约束——即非凸形的调 整成本。具体而言，我们定性和定量地检验了导致财政不平衡的冲击的宏观经济结果。τ 在具有现实投资摩擦的模型中的预算，同时允许D对公共债务与GDP比率（以下简称债务比率）的偏差做出反应而变化。缺乏总额转移支付，这一动态一般均衡框架揭示了扭曲性、时变性、债务削减型红利税政策如何影响企业和家庭决策，以及政府赤字和债务的新机制。4 在此设置中的主要摩擦是偶尔起作用的局部不可逆性约束，该约束阻止投资低于稳态投资的一定比例（例如，Guerrieri and Iacoviello 2015）。这种约束在税收调整后的投资与稳态投资之间产生一个可变的楔形。τq 市场价值由(1D)和资本边际价格——托宾（1969年）。 −不可逆性影子价值 我们称这个楔形为：自从Abel和Eberly（1994，1996，1999年）、Bertola和Caballero（1994 年）以及Dixit和Pindyck（1994年）做出开创性的理论贡献以来，随后的实证研究揭示了各种不可逆摩擦衡量指标在经济学和统计学上都具有显著性（参见Chirinko和Schaller 2009及其参考文献）。在最近的一篇论文中，Baley和Blanco（2025年）在一个包含异质性企业的简约投资模型中分析了不可逆性的作用，并推导出能够描述总资本动态的充分统计量。相反，我们将部分不可逆性纳入到一个通用内生的 均衡框架，其特征是股东税资本内部与外部价格之间的楔形。我们的研究强调了这种可解释的楔形在反事实债务减少支付税政策规则下塑造宏观经济动态的重要性。重要的是，Hayashi（1982）的条件在我们的框架中适用，因此边际q 使用McGrattan（2023）提供的可观测平均水平和有效红利税率时间序列数据，来近似估计美国非金融公司数据中部分不可逆转摩擦对模型的约束概率。在所检验的所有财政政策体系下，模型中约束的频率与其隐含的经验对应部分相当。 4我们的框架忽略了股息税制的制度细节，例如居民和非居民的不同待遇、个人所得税（PIT）义务以及限制股息税率的双边税收协定。我们也不对股息分配制度或视同分配进行建模，因为我们的重点是股息税调整的宏观经济效应，而非其行政管理实施。Hayashi (1982) 条件通过满足：i)完全竞争——规模报酬不变（CRS）的生产函数；ii)利润与资本存量之间的 比例；和iii)关于资本和投资的凸调整成本的同质性。 我们的主要研究发现可以总结如下。首先，临时性的、由债务驱动的、呈驼峰状的股息税率增加会放大投资的不可逆性，在政府支出增加或不利技术冲击导致债务比率上升、资产价格下降的情况下，引发投资领域的繁荣-萧条周期。6与Baley和Blanco（2021，2025）类似，我们也计算了投资累积脉冲响应（CIRs），发现股息税与不可逆性影子价值的相互作用相对于没有不可逆性或派息税的模型会提高CIR，这意味着总波动具有更大的持续性。我们明确识别了驱动这些结果的几个关键机制： i)跨期红利税收套利渠道——独立于投资不可逆性并通过对未来预期的传导影响企业的支付和投资决策。尽管预期的税收增加本身可以激励企业将留存收益再投资并限制分红（例如，Korinek和Stiglitz 2009；Gourio和Miao 2011；Ghilardi和Zilberman 2024），但在短期内这一效应会被削弱甚至逆转，因为资产价格的下跌和利率的上升提高了资本成本并抑制投资——这与Jorgenson（1963）的用户成本框架一致。随着时间的推移，随着税率达到峰值后开始下降，企业预期未来的税收负担会减轻，融资条件将得到缓解，从而引发投资反弹。鉴于与Jorgenson效应的紧密联系，我们将税收套利渠道的净影响称为利率调整型税收套利渠道. ii)税收增强的用户成本渠道—预期捕捉了其效应的不可逆约束的影子价值——以资本股票市场估值为分母表示的分数——对投资 的影响。更具体地，当预期未来的约束条件会生效时，通过增加延迟资本安装的价值来阻止当前投资，这种使用者成本不可逆效应会出现。由债务驱动的派息税增加会增加资本使用者成本，而不可逆性通过阻止企业缩减资本存量来放大这种效应。然而，投资不活跃期是短暂的，因为企业预期股东税会下降，融资条件改善，降低资本成本并使投资得以恢复。 iii)税收增强的宿醉渠道——当不可逆性约束起作用时出现，使未来资本依赖于过去的资本积累。这一机制通过当前 the impact of the不可逆性的影子价值——也可表示为资本股票市场估值的几分之几——对投资的影响。当过去的投资导致资本过剩时 6我们承认股息税政策在现有政策框架中通常与公共债务没有直接联系。相反，我们考察其宏观经济效应，尤其是在部分投资不可逆的情况下。投资中的繁荣-萧条周期源于股息税收与偶尔起作用的投资约束之间的相互作用，而非税收变化本身。尽管如此，历史先例——例如2012年的美国纳税人救济法案，该法案将最高股息税率从15%上调至20%以帮助避免财政悬崖——说明了股息税上调如何用于财政稳定，从而增强了我们的反事实叙述。 边际盈利能力低，不可逆性阻止企业应对不利条件进行裁员。当税收负担达到峰值时，企业仍受现有资本存量的限制。然而，一旦税收下降且折旧逐渐侵蚀资本存量，中长期投资将上升。税收调整后的宿醉效应导致投资反弹，并通过利率增强的跨期税收套利渠道得到进一步强化。 虽然与不可逆性相关的用户成本和宿醉渠道在文献中已得到充分证实（例如，Bertola和Caballero 1994；Abel和Eberly 1999），我们的主要贡献在于揭示了它们与股息税收的独特相互作用，由此产生了新定义的税收增强型 和重新校准：渠道。分析这些机制为理解企业如何应对暂时的、由债务驱动的股东税收变化提 供了一个丰富的框架。此外，我们使用方差协方差分解法表明，在采取积极股息税收政策规则的情况下，税收调整后的不可逆性机制可以解释近30%的投资和债务比率波动，这些波动是通过对由估计的政府支出和技术冲击驱动的随机模拟进行的模拟得出的。这项显著的贡献突出了股息税对于财政政策设计的相关性，特别是在存在投资摩擦的环境中。 τ 在上述见解的基础上，第二组关键结果表明提高D在公共债务增加——由正向赤字融资的政府支出冲击引发——的情况下，长期内净累积现值产出和投资乘数增加。这种效应是由税收调整后的宿醉效应和跨期红利税套利渠道的强度驱动的。我们直接表明，税收增强的宿醉效应显著增加了长期内投资支出乘数的净累积现值。补充Alesina、Favero和Giavazzi（2019）以及Dávila和Hébert（2023）的研究，我们的框架表明，采用基于红利的税收方法来应对不断上升的预算赤字和过度政府债务，在长期产出损失方面可能成本较低。然而，作为临时τD变化直接扭曲了外部和内部资本估值之间的差额，导致资产价格波动加剧。重要的是，更强化的派息税规则对不断上升的债务比率做出反应，导致股价下跌幅度更大。 第三个显著结果是，在股息税收政策规则实施后，公共债务稳定与私人投资扭曲之间存在权衡。如前所述，纠正性的股息税收上调可能导致短期投资不活跃，随后在长期内出现反弹。这种不规则的投资模式会在股息支付规则对债务比率偏离更为敏感时被放大。然而，在债务管理方面，我们的研究发现，税收规则中对公共债务的即时更严格反应能够适度缓解债务比率的上升，尽管这种变化的幅度相对较小。直观上，税收上调后资产价格的急剧下降和净分配的减少限制了 对财政收入的提振。此外，我们发现，与标准的RBC框架相比，在体现投资不可逆摩擦的模型中，债务稳定速度较慢。因此，应仔细评估通过支付税上调实施的紧缩措施的价值，需权衡其独特且具有扭曲性的实际经济和资产定价结果。这些洞见对正面临持续财政压力的高债务经济体尤其具有相关性。 最后，为了强调股东税在塑造高成本可逆转情况下的商业周期、资产价格和公共债务波动中的重要性，我们比较了在相关税规下模型动态与通过非扭曲性总额税调整实现长期财政可持续性的模型动态。我们还在一个标准的无摩擦RBC模型中检验了替代性税政策规定，并得出不可逆转阴影价值对于理解财政政策更广泛影响（尤其是股票股利税）的关键性。 相关文献。—我们的文章建立在并扩展了若干文献脉络上。我们为研究政府政策、经济活动与随机真实商业周期（RBC）模型中公共债务之间联系的大量研究领域做出了贡献。先前的研究，如Leeper和Yang（2008年）；Leeper、Plante和Traum（2010年）；Drautzburg和Uhlig（2015年）；Traum和Yang（2015年）；Sims和Wolff（2018年）；Fotiou、Shen和Yang（2020年），主要聚焦于宏观经济个人 在探索商业周期和资产价格对债务减少的启示模型中的税收政策包含非凸的、非对称的投资成本。尽管麦格拉特恩和普雷斯科特 (2005)；桑托罗和魏 (2011)；古里