季报点评：Q1平稳落地，期待旺季表现

事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收104.5亿元，同比+2.9%； 实现归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；实现扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。 销量稳健增长且结构持续升级，区域品牌正增长强化规模效应。25Q1公司收入同比+2.9%，实现稳健增长。销量来看，25Q1啤酒销量同比+3.5%至226.1万千升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量137.5/88.6万千 升，同比+4.1%/2.8%，青岛主品牌稳健增长的基础上，预计崂山等区域性品牌实现正增长，强化整体规模效应。且25Q1青岛品牌中高档销量+5.3%，高于青岛品牌整体增速，产品结构仍在升级。吨价来看，25Q1啤酒吨价同比-0.6%至4619.9元/吨，吨价小幅下降，我们预计主要受短期促销等增加影响。 成本红利+规模效应拉动吨成本下行，费用率整体稳定。25Q1公司毛利率同比+1.2pct至41.6%，其中25Q1吨成本同比-2.6%，我们预计主要 因成本红利持续兑现、且销量增长带来规模效应。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-0.2/持平/+0.4pct至12.5%/3.2%/0.2%/-1.0%，费用率整体稳定。综合来看受益于毛利率提升，25Q1公司净利率同比+0.6pct至16.6%。 需求向上+成本向下，期待旺季量价超预期机会。25Q1为啤酒淡季，公司销量、吨价表现稳健，经营企稳；往后展望，24Q2-Q3公司量、价均同比下降，25Q2-Q3基数压力减轻，且公司持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品及超高端明星产品，加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，我们认为随着需求企稳改善、未来内需刺激政策逐步落地传导，旺季公司量、价表现均存在超预期机会，经营或呈环比持续向好趋势。利润端来看，2025年公司成本呈下降趋势，若结构持续升级叠加规模效应摊薄，利润端具备更高弹性。 投资建议：略调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE为21/20/18x，维持买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）