年报点评报告：业绩稳健，势能向上

事件：4月29日，公司发布2024年报和2025年一季报。24年公司营收360.11亿元、同比+12.79%，归母净利润122.43亿元、同比+17.29%；其中24Q4营收同比-10.24%，归母净利润同比-11.32%。25Q1营收165.23亿元、同比+7.72%，归母净利润66.48亿元、同比+6.15%。 25Q1平稳增长，净利率同比微降。25Q1营收165.23亿元、同比+7.72%，归母净利润66.48亿元、同比+6.15%，我们预计春节动销表现良好，2-3月相对平淡。 25Q1毛利率同比+1.34pct至78.80%，期间费用率同比+1.55pct（预计系25年适度增投费用），净利率同比-0.57pct至40.28%。 25Q1主要产品势头良性。25Q1汾酒收入162.12亿元、同比+8.23%，其他酒类2.68亿元、同比-15.49%。预计汾酒系列产品结构虽较24Q1有承压但保持良性，其中预计青30表现稳定，青26贡献增量（24年底上市），青20、老白汾系列、玻汾均保持良好势头。展望25年，青26及以上、老白汾系列、青花20均有望保持平稳增长，老白汾预计25H1继续拓展环山西市场，25H2逐步向全国铺开，玻汾继续控量。 25Q1省内收入增速略快于省外。25Q1省内收入60.83亿元、同比+8.70%；省外收入103.96亿元、同比+7.18%；省内增速略快于省外预计主要得益于省内产品结构提升以及青花26主要在省内放量，后续青花26逐渐在全国铺开。展望25年，我们预计省外增速快于省内。 24Q4公司主动降速。2024年营收360.11亿元、同比+12.79%，归母净利润122.43亿元、同比+17.29%；其中24Q4营收同比-10.24%，归母净利润同比-11.32%，预计主要系24年11-12月公司控货。 24年量价齐升带动毛利率提升，税率下行带动净利率提升。24年中高价酒收入265.32亿元、同比+14.35%、毛利率同比+0.36pct，预计青花系列、老白汾及巴拿马和玻汾均保持增长；其他酒收入93.42亿元、同比+9.40%、毛利率同比+1.50pct。24年毛利率同比+0.90pct至76.20%，期间费用率同比+0.66pct，税金及附加率/所得税率同比-1.79/-0.51pct，净利率同比+1.27pct至34.03%。 24年省内外增长均良性。24年省内收入135亿元、同比+11.72%，毛利率同比+1.05pct，预计青花25、老白汾贡献不小增量；省外收入223.74亿元、同比+13.81%，毛利率同比+0.88pct，长三角和珠三角均良好增长。 盈利预测与投资建议：考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们略下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年摊薄EPS为11.02/12.07/13.16元/股（（2025-2026年前值为11.37/12.63元/股），当前股价对应PE为18/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）