核心观点与关键数据
业绩表现：
- 2024年年报和2025年一季报显示，公司营收360.11亿元（同比+12.79%），归母净利润122.43亿元（同比+17.29%）；其中25Q1营收165.23亿元（同比+7.72%），归母净利润66.48亿元（同比+6.15%）。
- 25Q1净利率同比微降，毛利率同比+1.34pct至78.80%，期间费用率同比+1.55pct。
- 24Q4营收同比-10.24%，归母净利润同比-11.32%，主要系公司控货。
产品结构：
- 25Q1汾酒收入162.12亿元（同比+8.23%），其他酒类2.68亿元（同比-15.49%）。
- 青花系列表现稳定，青30稳定，青26贡献增量，青20、老白汾系列、玻汾保持良好势头。
- 展望25年，青26及以上、老白汾系列、青花20均有望保持平稳增长，老白汾拓展环山西市场，玻汾控量。
区域增长：
- 25Q1省内收入60.83亿元（同比+8.70%），省外收入103.96亿元（同比+7.18%），省内增速略快于省外。
- 展望25年，预计省外增速快于省内。
盈利能力：
- 24年量价齐升带动毛利率提升，税率下行带动净利率提升。
- 24年毛利率同比+0.90pct至76.20%，净利率同比+1.27pct至34.03%。
- 24年省内外增长均良性，省内收入135亿元（同比+11.72%），省外收入223.74亿元（同比+13.81%）。
盈利预测与投资建议：
- 考虑消费渐进复苏但速度偏缓，略下调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测。
- 预计2025-2027年摊薄EPS为11.02/12.07/13.16元/股，对应PE为18/17/15x，维持“买入”评级。
风险提示：
- 宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。
财务数据
主要财务指标：
- 2023A营业收入31,928百万元（同比增长21.8%），归母净利润10,438百万元（同比增长28.9%）。
- 2024A营业收入36,011百万元（同比增长12.8%），归母净利润12,243百万元（同比增长17.3%）。
- 2025E-2027E预计营业收入分别为39,650/43,486/47,640百万元，归母净利润分别为13,438/14,721/16,058百万元。
估值比率：
- 2024A P/E为20.2倍，P/B为7.1倍，EV/EBITDA为13.0倍。
- 2025E-2027E预计P/E分别为18.4/16.8/15.4倍。
研究结论
公司业绩稳健，势能向上，产品结构优化，区域增长均衡。尽管短期增速有所放缓，但长期发展前景乐观，维持“买入”评级。
