利率专题：博弈资金进一步转松？

博弈资金进一步转松？ 2025年04月30日 ➢刚性的资金、盘整的债市 4月以来，资金面整体呈现“供需结构改善、价格相对稳定”的状态，在市场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格仍在政策利率上方窄幅震荡。 而受制于较为刚性的资金价格，短端下行空间已相对有限，长端的约束在加大，当前10年-1年国债利差仍在2024年以来的较低分位，曲线平坦化已进入相对极致的状态，长端继续下探的动力也相对不足。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 当前随着债市步入横盘震荡期，交易难度在增加，对此，如何看待？ 研究助理何楠飞执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com ➢货币政策取向再理解 由于当前实体消费和投资意愿待进一步提振，仅货币政策的扩张在提振经济上或难以发挥出最大功效，若增量资金不断涌入债市、资金利率持续处于偏低水平，也将增加利率风险。此外，当前外部环境复杂多变，货币政策保持定力，或也旨在为后续应对留足空间。而运行于政策利率上方、呈现窄幅震荡的资金利率便是多重考量下的均衡之举，与货币政策的支持性立场不矛盾，具体而言： 相关研究 1.利率专题：5月，债市关键词-2025/04/292.城投随笔系列：财政部再提隐债，几点关注-2025/04/283.信用策略周报20250427：理财增量买了多少信用？-2025/04/274.可转债周报20250427：转债主体2025Q1业绩前瞻-2025/04/275.固收周度点评20250427：债市蓄力，提前布局-2025/04/27 （1）近年来，我国货币信贷增长已逐渐由供给约束转为需求约束，金融机构此前在“规模情结”的驱使下，信贷投放力度较大，超出了实体有效需求，这便容易产生资金空转现象，而流动性的加码投放或将加剧这一现象。 货币政策单方面扩张难以发挥最大功效，但若财政政策率先发力、货币政策跟进，那么不仅不会加剧资金空转，或是因利率抬升产生“挤出效应”，又能为基础设施投资提供资金，财政和货币政策都能最大限度地发挥功效。故而也可以看到，近期随着超长期特别国债已开启发行，地方债“自审自发”试点推进，5-6月或将迎来政府债集中放量阶段，公开市场开始加码投放，彰显支持立场。 （2）资金价格若长期处于相对较低水平，或将通过“资金-短端-长端”的链条，对长债收益率施加影响，叠加杠杆资金的放大效应，将提升潜在的系统性风险。近期曲线走平已处于相对极致的状态，而短期内关税博弈或难以快速见分晓，对国内经济冲击尚未完全显现，由于宏观政策更倾向于谋定而动，当前打开资金利率下行空间的必要性或也值得思考。 （3）但考虑到资金利率的相对刚性也会对影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本，则将有助于缓解银行因净息差收窄产生的盈利压力。 ➢债市如何展望？ 当前，债市处于政策和基本面的“混沌期”，或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度。于债市而言，短期内市场对宽松的方向或争议不大，但节奏有分歧，尤其是博弈即将到来的5月。根据目前国内外宏观环境演绎，货币呵护及配合财政政策的方向是在的，关键在于资金是否存在进一步转松的可能，哪怕不降准，央行亦可通过加大投放来实现，而这也是市场博弈的重心。 中长期而言，货币政策落地、尤其是降息落地之前，债市再度下破的空间暂不会很大，在资金交易当中博取胜率，然实际落地的时间则与国内外环境、基本面息息相关，而后，债市对此的定价或也将告一段落，将更多回归基本面逻辑。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1刚性的资金、盘整的债市.........................................................................................................................................32货币政策取向再理解................................................................................................................................................62.1支持性的立场不改.............................................................................................................................................................................72.2货币政策的多重考量.........................................................................................................................................................................83债市如何展望？....................................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14表格目录..................................................................................................................................................................14 开年一季度当中，资金利率持续处于均衡偏紧的状态，“负债荒”叠加负carry，债市开启调整行情。 跨季后，资金供需格局趋于改善，资金利率小幅下移后进入盘整状态，然中枢仍显著高于政策利率的背景下，对债市行情形成制约，市场交易难度也在增加。 那么，如何理解支持性货币政策立场下，央行货币政策及对资金面的态度？基本面、银行净息差以及多部门政策协调等因素交织，债市如何演绎？ 1刚性的资金、盘整的债市 3月中下旬，债市进入下跌后的修复行情，4月初，债市涨幅进一步扩大，一方面，“对等关税”超预期落地，市场避险情绪升温之下，对债市形成利好；另一方面，跨季后资金季节性转松，资金价格小幅回落，叠加市场对于“双降”落地的预期有所升温，提振市场情绪。 但近两周以来，随着市场对风险偏好的交易幅度边际回落，在关税政策、基本面和政策应对未给出更多指引的情形下，债市似乎进入了“资金为王”的状态： 一方面，关税博弈仍在继续，对于国内经济的冲击尚未完全显现，但期间出现的边际缓和或是进一步发酵之态，也使得债市行情有所反复，波动增加； 另一方面，国内政策应对上，短期内主要着眼于加快存量政策的落地见效，中长期维度而言或更倾向于谋定而动，根据形势变化及时推出增量储备政策。这或也是4月政治局会议更多延续3月两会政策基调的原因，旨在留足空间以应对。 而由于跨季后资金供需格局虽有改善，但资金价格仍在较长一段时间处于相对稳定不低的水平，决定了利率进一步下探的空间或相对有限，逐渐步入窄幅震荡区间，走势相对纠结。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4月以来，资金面整体呈现“供需结构改善、价格相对稳定”的状态，在市场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格仍在政策利率上方窄幅震荡： 一方面，4月初以来，在外部环境错综复杂、内部稳增长的诉求之下，央行加大流动性投放力度，释放支持信号。3月下旬以来，在税期、政府债放量、关税超预期落地等特殊时点，公开市场操作均有加码呵护之态，4月税期至今，逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元。中长期资金方面，3月MLF净投放630亿元，为2024/8以来的首次净投放，4月MLF净投放规模达到5000亿元。 另一方面，跨季后，资金利率出现明显回落，随后便进入了相对稳定的盘整状态，隔夜、7天资金基本运行于1.65%-1.75%的区间，也对存单和债市行情形成了一定约束。在经历月初的快速下行后，存单二级收益率处于1.75%-1.80%的区间震荡，一方面，资金利率相对刚性的制约，另一方面，银行负债端虽有边际改善，但融出规模或仍不及2024年中枢水平，显示负债端或待进一步呵护。此外，4月存单到期规模2.48亿元，为年内相对偏高水平，或也对存单价格形成一定制约。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院注：包括MLF和逆回购，数据截至2025/4/29 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/4/28 而受制于较为刚性的资金价格，短端下行空间已相对有限，长端的约束在加大，当前10年-1年国债利差仍在2024年以来的较低分位，曲线平坦化已进入相对极致的状态，长端继续下探的动力也相对不足： 一方面，负carry状态下，机构虽有做多长端的预期，但也需要考虑到负债端的稳定性和稳收益诉求，尤其是当前低利率环境下票息保护薄弱，机构或更多采用波段交易等策略增厚收益，市场情绪相对敏感，而今年一季度债市持续演绎的调整行情，也使得部分机构稳收益的诉求增加，对久期的博弈或更为谨慎。 另一方面，防范利率风险或也一直是政策端关注的问题，这在近一年来历次的央行货政例会中也均有提及：“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。” 2024年以来，央行已多次就长期国债收益率与市场加强沟通，提及关注一些主体的期限错配行为，尤其是若行情出现明显反转，将放大债市波动，甚至引发流动性紧张问题，需要防范长债收益率单边下行潜藏的系统性风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 当前随着债市步入横盘震荡期，交易难度在增加，对此，如何看待？ 2货币政策取向再理解 在货币政策的支持性立场之下，市场往往对较低的资金利率形成期待，而这在历史上确实也发生过，彼时也为债券牛市环境奠定了基础。 资料来源：wind，民生证券研究院 包括2024年下半年以来，央行通过降准降息来缓释政府债发行的冲击、降低地方债务置换成本，并设立买断式逆回购、预告降准，为承接11-12月政府债放量做准备，在货币与财政政策的协调配合下，彼时资金利率也在较长一段时间内处于相对较低且稳定的状态。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 而进入2025年后，一季度资金利率处于相对高位震荡，触及新的利率走廊上沿，春节前流动性阶段性进入较为紧张的状态，也一度引发市场对