渠道与运营驱动，引领中国IP消费浪潮

渠道与运营驱动，引领中国IP消费浪潮 挖掘价值投资成长 2025年02月18日 证券分析师：劉嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：张诗宇证书编号：S1160525010003联系人：吴晨汐电话：18321282861 消费供需共振，名创优品具备规模优势与运营效率壁垒，α凸显。我国消费产业结构性供给过剩，“IP+”一方面可提升产品辨识度与品牌溢价，另一方面也可规避线上线下渠道的充分竞争。名创优品作为IP消费头部企业，具备显著的渠道规模优势以及运营的效率壁垒，有望在全球IP化浪潮中提升市场份额，引领行业成长。 国内：类直营模式高速扩张，持续优化店型、渠道、货盘。名创优品凭借合伙人模式（类直营）高速扩张，20-23年平均每年净增门店386家，截至24Q3末，国内共4250家门店。尽管由于需求偏弱导致公司Q1-Q3同店店效承压，但Q4伴随热销IP哈利波特推新以及创新店型如Minisoland发力，同店有望恢复正增长。中长期展望，公司在渠道端的规模优势以及运营效率有望助力持续提升IP消费市场份额，通过渠道迭代、品类扩充（谷子）、线上线下渠道融合，公司同店也有望恢复成长，助力实现24-28年年净增900-1100家全球门店目标。 海外：北美直营快速扩张，有望成长为支撑拉美、欧洲渗透的基本盘。公司早在15年便进行海外拓展，通过合伙人、代理、直营模式进行全球扩张。北美市场是公司当下发力重点，通过直营门店快速展店，预计24年净增100家门店以上。伴随北美门店UE模型成熟以及加盟模式的开放，北美市场扩展有望提速。拉丁美洲市场近年延续较快成长步伐，并有望在北美市场的供应链支持下进行门店的下沉。欧洲持续打造标杆市场，在公司深度指导下快速发展。东南亚市场也是公司具备成长潜力的市场，印尼、越南、印度等地开店空间广阔。通过海外的本土化运营以及全球化高效供应链支撑，Miniso有望成为海外领军的IP消费品牌。 革新：24小时超级店拓展时间和场景，谷子品类助力拥抱Z世代。线下零售竞争持续加剧，公司运营模式持续迭代，门店店型/产品品类不断升级迭代。2024年，公司通过引入24小时超级店业态拓展Miniso的消费场景与时间段，开拓线上渠道新增量。同时，公司在二次元IP方面有着相对充沛的储备，预计2025年正式推出谷子产品、补充现有兴趣零售货盘，将客群进一步下沉至Z世代等年轻消费群体。 【投资建议】 我们预计公司2024-2026年营收为171.8/214.5/257.8亿元，归母净利润分别为25.4/30.6/36.9亿元，对应EPS为2.0/2.4/3.0元，2月14日股价对应PE为20.3/16.8/14.0倍。参考可比公司估值，参考可比公司2025E一致预期平均24xPE，考虑公司目标2024-2028年门店每年净增900-1100家，IP战略下店效有望稳步增长，预计2024E-2026E归母净利润CAGR为20.6%，给予公司2025E 22xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 【风险提示】 海外地缘政治风险；消费环境持续承压风险；拓店速度不及预期；TOP TOY自研比例提升不及预期；IP上新/联名不及预期等。 1、投资亮点 积极变革，国内同店店效有望恢复正增长，进一步提升远期的开店空间。24Q1-3国内同店下滑中单位数，市场出现“同店拖累业绩、进一步压缩远期开店空间”的过度担忧。我们认为一方面国内促消费政策持续落地，有望提振居民消费需求，另一方面，Miniso也通过爆款IP哈利波特上新、美团仓店入驻等积极举措提升终端销售，Q4同店有望转正。中长期看，公司通过品类丰富、运营效率优化有望支撑同店的持续成长，15个月左右的回本周期依然是当下最具竞争力的零售加盟品牌之一。 24Q1-3北美同店店效增速下滑更多为基数效应，规模扩张有望反哺UE模型。Q3公司经调整OPM同比有所承压，市场担心北美直营门店的总部费用、门店费用拖累公司盈利能力。但我们认为这更多为公司渠道结构变化出现的“短期阵痛”而非长期矛盾。伴随美国市场渠道规模的扩张以及UE模型的成熟，我们认为中长期有望提振公司OPM，逻辑有三：1）渠道规模扩张带来采购成本的优化；2）未来公司有望开放加盟；3）货盘以及运营的成熟有望进一步提升店效，摊薄北美总部费用。同时，北美市场供应链的成熟也有助于公司在拉丁美洲市场的下沉以及欧洲市场的本土化运营。 与永辉合作可助力名创优品补足生活百货品类，名创也可赋能永辉提升自有品牌产品力。永辉超市是我国超市头部企业，尽管此前经营承压，但仍具备约800家的门店规模以及在生鲜日百方面有着丰富的供应链资源。名创本次拟入股永辉，双方可在渠道资源以及供应链资源进行共享，夯实公司竞争优势的同时，也提升彼此的同店店效。 “IP+消费”是我国消费制造产业穿越周期的解决方案，名创优品作为行业标杆，引领中国消费出海浪潮。我国消费制造产业结构性供给过剩，“IP+”成为最有效的解决方案，一方面提升品牌辨识度和溢价，另一方面也可规避线上渠道竞争。名创优品作为IP零售头部企业，具备显著的渠道优势以及运营效率壁垒，有望持续领跑IP消费赛道，成长为全球最具IP特色的新零售品牌之一。 2、关键假设 收入端：（1）中国市场：由于仍面临宏观消费环境挑战，公司通过渠道迭代、品类扩充（谷子）、线上线下渠道融合等措施支撑同店增长，假设2024-2026年每年分别净开400/390/350家门店，收入分别增长13%/12%/9%。（2）海外市场：海外开店空间广阔，并逐步推进IP战略，假设2024-2026年每年分别净开675/620/590家门店，店效分别增长16%/15%/11%，收入分别增长43%/41%/30%。（3）TOP TOY：门店模型跑通，进入高速增长阶段，假设2024-2026年每年净开100家门店，收入分别增长46%/43%/35%。 毛利率：（1）毛利率水平较高的海外直营业务占比逐步提升；（2）海外IP占比提升；（3）TOP TOY自研产品占比提升；上述趋势伴随公司规模效应释放，预计2024-2026公司综合毛利率分别为43.9%/45.8%/47.1%。 费用端：（1）由于海外直营市场快速拓店，且直营门店占比提升，预计2024-2026年销售费用率分别为20.4%/22.5%/23.8%；（2）公司数字化赋能运营，同时加强控费，预计2024-2026年管理费用率分别为4.7%/4.7%/4.7%。 3、潜在催化 1）终端消费回暖，国内同店店效增长加速；2）哈利波特等IP热度较高，持续贡献业绩；3）北美经营杠杆释放，控费效果显现。 正文目录 1.全球IP设计零售集团,全球扩张引领兴趣消费......................61.1.发展历程：深耕生活百货和潮玩，打造全球IP设计零售集团........61.2.股权结构：稳定且集中，员工股权激励充分.......................61.3.财务表现：品牌升级&全球扩张，业绩快速增长....................82.IP&兴趣消费需求高景气，中国品牌抢占全球份额...................102.1.自有品牌零售：以消费需求为导向，呈现兴趣&性价比趋势.........102.2.IP商品零售：IP联名&兴趣消费景气，中国品牌抢占全球份额......112.2.1.市场趋势：IP衍生商品满足情感需求，潮玩谷子等零售市场空间广阔................................................................112.2.2.竞争格局：中国品牌头部优势明显，有望凭借供应链优势抢占全球份额................................................................123.渠道复制动力足，产品护城河高筑................................143.1.全球渠道：渠道快速复制动力足，精细化运营赋能门店............143.1.1.渠道模式：合伙人模式兼具质量与速度，海外代理快速拓展&直营深耕................................................................143.1.2.门店运营：类直营精细化管理，模型快速复制动力足............153.2.超级产品：IP联名+商品开发+顶级供应链，高筑产品护城河........173.2.1.IP联名：打造终端差异化，链接消费者增强品牌辨识度..........173.2.2.商品开发：精准开发具备前瞻性，高质量高频推新..............183.2.3.供应链：高效整合中国顶级供应链，数字化赋能供应链效率......194.未来看点：看好国内同店店效恢复正增长，美国经营杠杆释放，TOP TOY持续成长..........................................................204.1.MINISO：看好国内同店店效恢复正增长，美国经营杠杆释放........204.1.1.国内：收入增速领先行业整体，新品类开发&多店态矩阵支撑同店.204.1.2.美国OPM：强开店下费用短期承压，看好24Q4后经营杠杆释放和控费优化..............................................................224.2.TOP TOY：站位潮玩成长赛道，发力自研产品优化商业模型.........235.盈利预测与投资建议............................................236.风险提示......................................................25 图表目录 图表1：名创优品发展历程....................................................................................6图表2：名创优品股权结构（截至2024/06/30）...............................................7图表3：名创优品高管团队介绍............................................................................7图表4：2020年-2024Q1-3公司营业收入及增速................................................8图表5：2020年-2024Q1-3公司经调净利润及增速............................................8图表6：2020年-2024Q1-3公司营业收入按业务分............................................9图表7：2020年-2024Q1-3公司开店情况............................................................9图表8：2022年-2024Q1-3MINSIO营业收入按市场分........................................9图表9：2024Q1-3不同市场同店店效、门店同比增速.......................................9图表10：2020年-2024Q1-3公司毛、净利率变化............................................10 名创优品（09896.HK）深度研究 图表11：2020年-2024Q1-3公司费用率变化................