净利润强劲增长，输配电业务进入放量周期

重新覆盖 赛晶科技(580 HK) 评级：买入 净利润强劲增长；输配电业务进入放量周期 目标价：1.55港元 FY24毛利率稳中有升，净利润超预期 赛晶科技FY24实现总收入16.1亿元（人民币，下同），同比增加52.7%。由于较高毛利率的电网输电的元器件业务占比提升，公司整体毛利率稳中有升，同比扩张0.5百分点。得益于有效的费用控制，期内销售和行政费用占收入比从2023年21.1%下降至16.5%，叠加较低的有效税率，公司实现净利润同比大幅增长225.0%至1亿元，略高于先前预期。 柔性直流输电工程放量，驱动收入快速增长 2024年公司电网输配电板块实现收入8.1亿元，同比增加95.0%。公司去年主要交付的电网项目包括于2023年启动的金上–湖北、哈密–重庆、宁夏–湖南三个±800千伏特高压常规直流输电工程，以及青藏直流二期工程以及巴西伊泰普水电站±600千伏直流送出改造工程等。另一方面，在新能源电力占比增加，对电网灵活性和稳定性有更高要求的背景下，柔性直流输电及构网型SVG等柔性输电技术正成为电网建设的新趋势。2024年公司交付的柔性直流项目为德国BorWin6海上风电，以及四川、西藏构网型SVG项目为主。预计2025年启动的特高压工程中，大部分为纯柔性直流和混合型项目。 两大业务迎来双线高速增长期 输配电领域，特高压工程项目即将大量启动，对赛晶主打产品大功率IGBT、阳极饱和电抗器等需求大幅上升；柔性输电工程的启动带动高价值产品直流支撑电容器、在线监测等新产品的需求提升；以及多种类型新能源输电工程启动也有助于产品结构改善。在IGBT领域，随着新产品落地，并逐步进入客户供应链，有望驱动收入和盈利。 盈利预测与估值 来源：彭博、中泰国际研究部 我 们 预 计 公 司FY25E/FY26E/FY27E收 入 分 别 为20.1亿/25.2亿/33.1亿 ， 同 比 增 长25.0%/24.0%/29.0%； 净 利 润 分 别 为1.4亿/2.2亿/3.3亿 元 ， 同 比 增 长36.9%/56.4%/51.0%。未来三年净利润CAGR为47.9%。当前股价对应12倍FY25E市盈率。同业时代电气（3898 HK）和国电南瑞（600406 CH）当前估值约19倍和11倍FY25E市盈率。我们给予赛晶科技16倍市盈率目标估值，对应目标价1.55港元，37%上升空间。重新覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 20241119–未评级：IGBT行业新星，国产替代任重道远20250217–未评级：输配电业务稳定提升收入 投资风险：1）半导体新产品研发进程不及预期；2）电网建设规模和进程不及预期；3）港股流动性风险。 分析师陈怡(Vivien Chan)+852 2359 2941vivien.chan@ztsc.com.hk 电网投资大周期开启 根据证劵时报报道，国家电网和南方电网均披露了大规模电网投资计划。国家电网2024年的投资规模首次提高到超过6,500亿元，相比年初时规划增加了500亿。南方电网披露2025年固定资产投资为1,750亿元，比2024年高出20亿，再创历史新高。由此可见，随着中国新型电力系统加速建设，电网投资规模稳步提升，投资重心亦倾向于特高压及配电网项目。中国目前特高压项目储备丰富。2023年底中期调整新纳入规划和研究储备的项目，“十四五”规划共计“19直8交”，截止2024年底仅投运张北-胜利1项交流工程，在建“6直2交”。2025是“十四五”规划收官之年，特高压项目前期工程有望加速推进，并迎来核准开工高峰。预计2025年有望核准“4直4交”，特高压投资金额有望达到1,120亿元，同比增速约34%。 特高压输配电元器件国产龙头供应商 赛晶是特高压直流输电领域关键器件的主流供应商，包括常规特高压直流输电用阳极饱和电抗器、电力电容器，柔性直流输电用大功率IGBT、直流支持电容器、在线监测产品。其中，赛晶是国内唯一拥有阳极饱和电抗器自主技术的企业，以及电力电容器的市场份额处于领先地位。在柔性直流输电项目大量启动下，除了大功率IGBT用量爆发性增长外，对直流支撑电容器和在线监测产品的需求也在不断增加。直流支撑电容器是IGBT外另一个核心元器件，公司于2024年成为这一产品的首个100%替代进口的国产企业。在国际上首个±800KV特高压柔性直流输电工程，在甘肃-浙江项目中，支撑电容器的国产化率仅为30%，但赛晶在国产产品中取得了62.5%的市场份额。后续国产化率有望持续提升，带动收入增长。公司的在线监测产品实现对支撑电容器运行状态的实时监控、智能分析，有力保障了柔直核心器件和换流阀的安全运行。2024年公司的常规直流输电和柔性直流输电收入分别为3.7亿/2.8亿，同比增长90.4%/370.8%。预计往后柔性直流输电的收入增速持续高于常规直流。 积极拓展海外市场 由于全球电力需求旺盛，公司成立国际业务部，加强海外市场推广。2024年直接海外销售收入为9,000万，同比增加33.3%，参与的项目包括沙特中南换流站工程、德国BorWin6海上风电工程、巴西伊泰普水电站等。公司通过1）当地代理或者合作方客户在海外推广销售；2）跟随央企出海步伐将产品拓展至海外。2025年已签约或潜在项目有巴西美丽山特高压直流输电三期工程以及巴西伊泰普水电站二期工程等。预计2025年海外收入仍将显著增加。 赛晶突破壁垒，IGBT业务前景广阔 据Yole数据，受益于新能源汽车、新能源、工业控制等领域的需求大幅增加，2022年全球IGBT的市场规模约为68亿美元。中国是全球最大的IGBT市场，约占全球市场规模的40%。赛晶自2019年起布局功率半导体IGBT业务，2020年起发布1200V IGBT芯片以及封装模块；2022年起赛晶向光伏、储能、电动汽车、风电等领域客户测试产品。截至2024年，公司IGBT的产品矩阵包括ED封装、EP封装、ST封装以及BEVD封装车规级，1200V–1700V模块产品。公司致力于研发一系列新型号模块，满足更多市场需求。目前公司在IGBT芯片方面，已经研发了最新一代的IGBT微沟槽芯片，今年开始送样测试，顺利通过验证后，有望加速推进光伏、风电和电动车领域的规模化效应，为新能源产业升级提供核心器件支撑。 公司近年还推进碳化硅芯片研发，用于电动车的13毫欧碳化硅芯片已成功在欧洲流片，技术达到国际领先水平。国内新增的两条模块生产线预计于2025年竣工，于2026年投入使用。随着生产线利用率提升将显著降低成本，提升毛利率。虽然IGBT业务的研发和客户导入周期较长，管理层相信公司已顺利度过关键第一阶段，即将步入快速增长期。 2024年IGBT业务实现收入约6,000万。期内公司新增IGBT模块客户数量28家至总数46家，新增芯片客户11家至总数14家。虽然业务仍处于亏损阶段，2024年净亏损约9,500万元，但得益于产品矩阵逐渐丰富以及客户群体不断扩大，管理层预计2025年收入将大幅增长至1.5亿，IGBT业务有望于2026年达至盈亏平衡。 历史建议和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港上环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805