人工智能系列报告（七）：软件公司的重估：Tokens批发

行业专题报告|计算机 证券研究报告2025年04月28日 软件公司的重估：Tokens批发 人工智能系列报告（七） 核心结论 DeepSeek的开源模式和低成本大幅降低了人工智能进入各行业的门槛，企业级AI应用正在出现裂变式增长，Agent已逐步在ERP、CRM、OA、HRM、MES等核心企业软件中发挥作用。 我们认为MaaS是包着大模型的应用软件——MaaS是把模型包进软件里，表现形式是应用软件，内核是token。阿里云CTO周靖人认为，MaaS最底层的含义是要把模型作为重要的生产元素，围绕模型的生命周期设计产品和技术，从模型的开发入手，包括数据处理、特征工程、模型的训练和调优、模型的服务等，提供各种各样的产品和技术。 软件公司在MaaS生态中扮演的角色是“Tokens批发商”。软件公司通过API接口从大模型厂商那里获取AI能力，将大模型集成到自己的软件产品中，以一种更易用的形式提供给下游企业客户。下游企业客户在使用这些AI增强的产品时，一方面需要支付软件费用，一方面会根据调用量来支付AI功能费用，这种计费方式通常基于“tokens”。 MaaS带来软件公司的重估机遇。软件公司作为“tokens批发商”将通用AI能力转化为垂直场景的标准化服务模块，大规模采购底层大模型的tokens资源后通过用量计费模式或订阅制向下游客户输出，带来更为稳定持续的现金流，从而拉动估值提高。“AI化”驱动软件公司估值提升源于两个维度:1）按tokens调用量计费或订阅模式改善现金流，重塑估值模型；2）AI收入天花板较高，从而为公司带来高利润增量。 分析师 郑宏达S080052402000113918906471zhenghongda@research.xbmail.com.cn 相关研究 计算机：政治局集体会议学习锚定AI方向：坚持自立自强，突出应用导向—计算机行业周观点第39期2025-04-27计算机：TMT行业2025Q1持仓分析：延续高配—TMT科技行业每周评议2025-04-25计算机：MCP：—计算机行业周观点第38期2025-04-20 国内软件目前估值水平普遍较低，存在显著修复空间。类似“云化”，我们认为当前国内软件公司的估值修复可基于“AI化”程度，AI化程度越高即AI收入越高时，估值越高。我们选取典型软件公司进行分析，相比“互联网化”、“云化”行情下平均15-20x甚至更高的PS，目前软件公司PS区间在5-10x，已显著降低。 建议关注拥有丰富企业级客户群的产品型AI平台公司。1）规模效应不仅有助于降低单位token成本，还能让软件厂商在保持竞争力的同时，为下游客户提供更具性价比的解决方案，形成多方共赢的局面。因此，我们认为广泛的客户基础对于软件厂商来说是拓展市场的关键，也是其优化成本结构、提升盈利能力的关键。2）MCP作为连接AI大模型与外部工具、数据的标准化协议，其核心价值在于通过统一交互框架实现生态级平台效应，而具备行业Know-how沉淀、数据积累及全链路整合能力的产品型AI平台公司将成为主要受益者。建议关注：用友网络（已覆盖）、金蝶国际、广联达（已覆盖）、鼎捷数智（已覆盖）、汉得信息、税友股份等。 风险提示：AI技术突破不及预期、AI应用落地不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、大模型加速融入，Agent重新定义软件能力边界............................................................41.1 AI+ERP：大模型重塑企业“大脑”，从资源管控到智能决策........................................51.2 AI+OA：走向智能协同，企业“神经中枢”全面升级...................................................71.3 AI+CRM：打造企业智能“感知网络”，进一步挖掘客户资产价值................................9二、MaaS带来软件公司的重估：Tokens批发......................................................................102.1 MaaS生态：走向AGI的关键......................................................................................102.2软件厂商的角色：Tokens批发商..............................................................................122.3软件公司的重估：现金流更可持续............................................................................14三、继续看好软件公司估值修复..........................................................................................15四、建议关注拥有丰富企业级客户群的产品型AI平台公司.................................................194.1 MCP：Agent生态的“万能插座”，有望推动AI商业化加速.......................................194.2用友网络：国内ERP龙头，打造用友BIP企业AI探索发展新路径...........................204.3金蝶国际：云转型迈入里程碑，构建企业管理AI新标准.........................................214.4广联达：国内数字建筑平台龙头，AI有望打造增长新引擎.......................................224.5鼎捷数智：制造业“数智”时代领跑者....................................................................234.6汉得信息：国内领先的数字化综合服务商，AI Agent打造第二增长极....................244.7税友股份：财税SaaS龙头，发布“财税AIBM战略”...............................................25五、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：DeepSeek-R1输入输出价格相较OpenAI o1下降一个量级.............................................4图2：大模型在企业价值链各环节生产场景占比......................................................................5图3：大模型各行业应用占比...................................................................................................5图4：AI应用案例统计图.........................................................................................................5图5：用友BIP企业AI概览....................................................................................................6图6：金蝶苍穹Agent平台概览...............................................................................................7图7：泛微网络“大模型+小模型+智能体”架构......................................................................8图8：致远互联新一代智能体产品家族CoMi Family...............................................................8图9：迈富时Al-Agentforce智能体平台概览.........................................................................9图10：迈富时销售智能体应用场景.......................................................................................10图11：迈富时销售智能体实际应用案例................................................................................10图12：阿里云提出MaaS概念.................................................................................................11图13：MaaS生态概览............................................................................................................11图14：软件公司在MaaS生态中扮演的角色是“Tokens批发商”.........................................12 图15：汉得信息构建的营销领域智能交互引擎.....................................................................13图16：税友股份的“犀友”平台集成多种主流大模型..........................................................14图17：税友股份面向各个场景打造Agent..............................................................................14图18：2013年-2015年“互联网化”典型软件公司PS-TTM（倍）变化................................16图19：2018年-2020年“云化”典型软件公司PS-TTM（倍）变化.......................................16图20：用友网络云收入占比情况及PS-TTM（倍）变化..........................................................17图21：金蝶国际云收入占比情况及PS-TTM（倍）变化..........................................................17图22：广联达造价