业绩大幅上涨，投资深度聚焦杭州

滨江集团 买入维持评级 事件 2025年4月29日，公司发布2025年一季报。公司2025年1-3 月实现营收225.1亿元，同比+64.27%；实现归母净利润9.8亿元，同比+47.88%。 点评 营收及归母净利大幅上涨，主因是结转规模大幅增加。公司营收 显著提升，主因是本期交付面积较上期增多；归母净利增幅小于营收增幅，主因是交付项目本身毛利下降，25年1-3月公司毛利率为11.0%，较去年同期下降1.1个百分点。考虑到结转规模在未来仍有提升空间，且毛利率高的项目逐步结转，预计后续业绩有望持续上涨。 经营性现金净流出同比扩大，筹资性现金实现净流入。25年1-3 月公司经营性现金流净额为-61.2亿元，而去年同期为净流出23.8亿元，主因是公司本期支付土地款增加；公司筹资性现金流净额 为-61.2亿元，而去年同期为净流出23.8亿元，主因是公司本期 12.00 3,000 收到的拆借款增加。 11.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 销售位居行业前列，销售当期有所下滑。根据克而瑞，25年1-3 月公司全口径销售金额231亿元，同比-12%，位居行业第10位， 较2024全年下滑1位。 投资持续深度聚焦杭州。根据中指院，25年1-3月公司累计拿地6宗，总拿地金额184亿元，权益拿地金额184亿元，权益比例 100%，权益拿地金额位列全行业第5名。公司深耕杭州，拿地聚焦，6宗地块均位于杭州。 投资建议 杭州市场热度高、韧性强，公司销售及投资聚焦杭州，率先受益。24年公司业绩已率先企稳，随着2022年以后优质项目进入结转通 道，后续毛利率有望持续修复。我们预计公司2025-2027年归母 净利润分别为30.5亿元/35.6亿元/40.4亿元，同比分别 +19.8%/+16.6%/+13.5%，公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为10.3x/8.8x/7.7x，维持“买入”评级。 风险提示 宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 240429 5.00 公司基本情况（人民币） 240729 成交金额 241029 250129 滨江集团沪深300 2,000 1,500 1,000 500 250429 0 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 70,443 69,152 68,518 68,050 67,204 营业收入增长率 69.73% -1.83% -0.92% -0.68% -1.24% 归母净利润(百万元) 2,529 2,546 3,050 3,558 4,037 归母净利润增长率 -32.39% 0.66% 19.8% 16.6% 13.5% 摊薄每股收益(元) 0.813 0.818 0.980 1.143 1.298 每股经营性现金流净额 10.49 2.46 2.29 2.16 2.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.00% 9.25% 10.13% 10.77% 11.10% P/E 8.94 10.52 10.25 8.79 7.74 P/B 0.89 0.97 1.04 0.95 0.86 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 41,502 70,443 69,152 68,518 68,050 67,204 货币资金 24,328 32,704 37,140 41,437 45,792 50,231 增长率 69.7% -1.8% -0.9% -0.7% -1.2% 应收款项 30,803 38,587 28,425 27,032 26,847 26,513 主营业务成本 -34,249 -58,638 -60,481 -59,511 -58,525 -57,276 存货 184,409 172,698 148,517 146,153 143,298 139,956 %销售收入 82.5% 83.2% 87.5% 86.9% 86.0% 85.2% 其他流动资产 10,807 14,213 13,113 13,114 13,113 13,113 毛利 7,253 11,805 8,671 9,007 9,525 9,928 流动资产 250,347 258,201 227,195 227,735 229,050 229,814 %销售收入 17.5% 16.8% 12.5% 13.1% 14.0% 14.8% %总资产 90.6% 89.0% 87.7% 87.6% 87.5% 87.4% 营业税金及附加 -844 -1,508 -647 -641 -637 -629 长期投资 23,145 28,211 28,815 29,299 29,808 30,341 %销售收入 2.0% 2.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 582 1,171 1,079 1,102 1,095 1,058 销售费用 -811 -857 -857 -843 -830 -813 %总资产 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% %销售收入 2.0% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 189 179 130 205 228 249 管理费用 -626 -774 -544 -534 -524 -511 非流动资产 25,829 31,831 31,888 32,368 32,790 33,206 %销售收入 1.5% 1.1% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% %总资产 9.4% 11.0% 12.3% 12.4% 12.5% 12.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 276,176 290,032 259,083 260,104 261,840 263,020 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 12,879 11,040 6,698 6,107 6,107 6,107 息税前利润（EBIT） 4,972 8,665 6,622 6,989 7,534 7,976 应付款项 25,674 31,436 31,847 32,334 31,638 30,805 %销售收入 12.0% 12.3% 9.6% 10.2% 11.1% 11.9% 其他流动负债 145,168 160,225 141,214 139,467 138,717 137,271 财务费用 -1,019 -540 -479 -528 -497 -467 流动负债 183,721 202,701 179,759 177,909 176,463 174,183 %销售收入 2.5% 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 长期贷款 34,950 25,824 24,445 23,445 22,445 21,445 资产减值损失 -858 -4,307 -1,131 -587 -423 -261 其他长期负债 4,788 3,052 3,327 3,307 3,304 3,303 公允价值变动收益 -6 -3 8 0 0 0 负债 223,459 231,577 207,530 204,660 202,212 198,930 投资收益 2,224 1,231 955 836 790 723 普通股股东权益 23,535 25,302 27,528 30,111 33,046 36,368 %税前利润 41.9% 24.4% 16.1% 12.5% 10.7% 9.1% 其中：股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 营业利润营业利润率营业外收支 5,32012.8%-10 5,0557.2%-19 5,9898.7%-55 6,7239.8%-20 7,41710.9%-20 7,98311.9%-20 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 17,02629,182 276,176 18,68233,153 290,032 20,97024,025 259,083 23,55425,332 260,104 26,48926,582 261,840 29,81127,721 263,020 税前利润利润率 5,31112.8% 5,036 7.1% 5,934 8.6% 6,703 9.8% 7,39710.9% 7,96311.8% 比率分析 所得税 -1,407 -2,184 -2,143 -2,346 -2,589 -2,787 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 26.5% 43.4% 36.1% 35.0% 35.0% 35.0% 每股指标 净利润 3,904 2,852 3,791 4,357 4,808 5,176 每股收益 1.202 0.813 0.818 0.980 1.143 1.298 少数股东损益 163 323 1,245 1,307 1,250 1,139 每股净资产 7.564 8.132 8.847 9.678 10.621 11.689 归属于母公司的净利润 3,741 2,529 2,546 3,050 3,558 4,037 每股经营现金净流 1.676 10.494 2.464 2.288 2.158 2.235 净利率 9.0% 3.6% 3.7% 4.5% 5.2% 6.0% 每股股利 0.132 0.226 0.090 0.150 0.200 0.230 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.90% 10.00% 9.25% 10.13% 10.77% 11.10% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 1.35% 0.87% 0.98% 1.17% 1.36% 1.54% 净利润 3,904 2,852 3,791 4,357 4,808 5,176 投入资本收益率 3.49% 5.02% 4.96% 5.18% 5.39% 5.50% 少数股东损益 163 323 1,245 1,307 1,250 1,139 增长率 非现金支出 1,285 4,812 1,766 771 640 509 主营业务收入增长率 9.28% 69.73% -1.83% -0.92% -0.68% -1.24% 非经营收益 -1,467 -743 -18 81 96 134 EBIT增长率 -30.45% 74.28% -23.58% 5.54% 7.80% 5.86% 营运资金变动 1,492 25,729 2,128 1,910 1,171 1,135 净利润增长率 23.58% -32.39% 0.66% 19.81% 16.65% 13.48% 经营活动现金净流 5,214 32,650 7,668 7,119 6,715 6,954 总资产增长率 30.44% 5.02% -10.67% 0.39% 0.67% 0.45% 资本开支 -136 -188 165 -299 -249 -249 资产管理能力 投资 -4,592 -4,109 -678 -484 -508 -534 应收账款周转天数 4.1 2.4 3.1 4.0 4.0 4.0 其他 -19,487 -8,017 -1,461 836 790 723 存货周转天数 1,741.4 1,111.4 969.3 900.0 900.0 900.0 投资活动现金净流 -24,214 -12,314 -1,973 52 33 -60 应付账款周转天数 37.9 28.8 3