电商毛利率提升，关注智能家纺进展

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为41.93/3.67/3.33/5.16亿元、同比增长-0.42%/-3.28%/1.77%/4.58%，未达到股权激励目标（24年净利润增长4%-6%）。非经主要为政府补助0.22亿元（同比下降60.31%）；剔除资产及信用减值损失、公允价值变动、资产处置收益后归母净利为3.8亿元，同比下降3.5%；经营性现金流高于净利主要由于折旧及摊销费用以及应收减少、应付增加。24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.10/1.57/1.49亿元、同比增长3.65%/23.56%/30.98%，归母净利增速高于收入主要由于销售费用下降1400万元，管理费用下降500万元。24年拟每10股派发现金红利9元，分红率为64.3%，股息率为5.6%。 2025Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.26/0.90/0.76亿元、同比增长1.20%/-3.79%/-9.84%。扣非净利降幅高于净利主要由于25Q1政府补助为0.12亿元、同比增长67%。 分析判断: 电 商 、 直 营 收 入 下 滑 。（1） 分 产 品 来 看 ，2024年 套 件/被 子/枕 芯/其 他 收 入 分 别 为14.58/20.29/3.16/3.85亿元、同比增长-4.21%/0.18%/8.18%/5.67%。（2）分渠道来看，2024年电商/加盟/直营/其他收入分别为22.99/13.33/3.25/2.30亿元、同比增长-3.75%/1.46%/-6.51%/50.36%。（3）分地区来看，东北、华中 、国外地区 收入增长较快：东北/华北/华东/华南/华中/西 北/西南/国外收入 分 别为0.82/2.77/7.49/1.01/2.50/1.01/3.15/0.14亿元、同比增长14%/-8%/7%/7%/13%/-2%/1%/24%。 毛利率增长但净利率下滑主要由于费用率提升、营业外收入占比下降。2024年毛利率为41.40%、同比提升1.36PCT。其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为42.96%/37.39%/52.86%/33.96%，同比提升3.19/-0.53/-1.05/0.98PCT。（1）24年净利率为8.74%、同比下降0.26PCT。从费用率看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.43%/4.47%/1.96%/-0.17%、同比增加0.33/0.17/0.11/0.29PCT。其他收益+投资收益占比提升0.1PCT，公允价值变动收入占比提升0.1PCT，营业外净收入占比下降0.9PCT；所得税/收入增加0.1PCT。（2）25Q1毛利率为43.9%、同比提升2.5PCT；净利率为9.7%、同比下降0.5PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用增加、其他收益及投资收益占比下降、营业外收入减少。从费用率看，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.39%/5.33%/2.13%/-0.07%、同比增加3.13/0.51/0.17/0.31PCT。25Q1其他收益+投资收益占比提升1.3PCT，信用+资产减值损失冲回增加0.6PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，营业外收入占比下降0.7PCT；所得税/收入下降0.02PCT至1.81%。 库存略有提升。2024年末存货为10.12亿元、同比增长5%。从存货结构来看，原材料/在产品/库存商品/委托加工商品占比分别为11.8%/5.1%/80.4%/2.4%、同比增加0.3/-0.4/1.4/-1.2PCT。存货周转天数为145天、同比增加4天。应收/应付账款分别为3.03/3.24亿元、同比下降9%/11%；应收/应付账款周转天数为27/45天、同比增加-2/0天。25Q1末存货/应收账款/应付账款分别为10.80/2.75/2.66亿元、同比增长6%/-13%/-4%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为181/28/51天、同比增加14/-4/3天。 投资建议 我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被5.0和5.0Pro系列，凉感纤维提升触感及透气性。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，有 望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。下调25-26年收入预测47.56/51.74亿元至44.01/47.25亿元，新增27年收入预测50.79亿元；下调25-26年归母净利预测4.28/4.81亿元至3.81/4.02亿元，新增27年归母净利润预测4.27亿元；对应下调25-26年EPS1.63/1.83元至1.45/1.53元，新增27年EPS预测1.63元。2025年4月29日收盘价16.2元对应25-27年PE分别为11.2/10.6/10X，维持“买入”评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。