三季报：电商高增长带动家纺主业业绩提升，家居业务有序推进

1 / 4 [Table_Title] 富安娜(002327.SZ) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 家纺 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 富安娜三季报：电商高增长带动家纺主业业绩提升，家居业务有序推进 买入（维持) 事件：公司公布三季报 17Q1-Q3营业收入同比增14.16%至15.39亿元，归母净利润同比降1.21%至2.41亿元。Q3单季营业收入同增23.71%至5.77亿元，归母净利润同比增10.56%至8197万元。 投资要点  公司前三季度/单三季度收入增幅达到14.15%/23.71%，主要来自线上销售强劲增长的驱动：公司目前在线上已成为包括天猫、京东、唯品会等大型平台的主力销售品牌，在今年的京东6.18家纺类产品销售中名列第三并再度突破历史记录，考虑 17H1 电商子公司收入同比增长 47.1%至 2.5 亿元，我们推测线上高增长在三季度持续，带动了公司整体收入的强劲增长。这一趋势也符合我们对于线下品牌依靠流量与供应链优势在线上话语权越来越强的判断。  毛利率微降，主要来自线上渠道销售增加：Q1-Q3毛利率同比下降1.22pp至49.54%，Q3单季度毛利率同比降1.48pp至48.42%，我们认为主要与公司线上销售占比提升有关。  受新业务开拓影响费用增加较为明显：Q1-Q3期间费用率同比增1.82pp至30.81%，其中销售/管理/财务费用率同比增0.68/0.92/0.22pp至25.56%/5.33%/-0.08%，主要与家纺业务增开直营门店以及家居业务拓展前期投入较高有关，单三季度费用率已企稳下行，同比降0.19pp至30.54%。毛利率微降叠加费用上升，公司Q1-Q3归母净利润同比降1.21%至2.41亿元。  单三季度现金流改善：17Q1-Q3经营性净现金流同比降506.2%至-1.56亿元，主要由于家居业务逐渐落地带来备货增加有关，单三季度经营性净现金流同比增137.56%至1475万元。 家居业务有序推进，大家居战略下家纺+家具双翼发展：产能方面，除已有深圳龙华、江苏常熟、四川南充和湖北阳新生产基地外，17年5月惠东产业基地正式投产，目前已达700人规模，未来将在家具生产上发力的同时承担家纺业务的生产任务；另17年6月江苏常熟富安娜工业园家具生产车间亦正式投产，产业基地一期目标初步完成。渠道方面，17年7月广州建博会公司正式启动富安娜美家招商加盟，展会现场意向客户/核心意向及签约客户分别达到近600名/118名，作为限定区域限定条件的选择性招商，该数字超出公司预期。17年内富安娜美家主要发力直营渠道，除已有深圳南山、龙华门店外，西安、武汉、郑州、深圳、广州等重点城市十余家直营门店筹备中。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 9.55 一年最低/最高价 7.93/10.24 市净率（倍） 2.90 流通A股市值（百万元） 4,575 基础数据 每股净资产（元） 3.29 资本负债率（%） 20.05 总股本（百万股） 871 流通A股（百万股） 479 [Table_Report] 相关研究 1. 富安娜半年报：电商增长超预期，美家业务有序推进-20170826 2. 富安娜：家纺主业增长稳健，费用增加拖累Q1淡季利润增长-20170425 [Table_Author] 2017年10月27日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2016/10/262016/11/262016/12/262017/1/262017/2/262017/3/262017/4/262017/5/262017/6/262017/7/262017/8/262017/9/26富安娜 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图：2017/7/8富安娜美家广州建博会全屋定制展示设计 图片来源：新浪家居、东吴证券研究所  公司激励体制完善，彰显发展信心： 1）公司于2017年1月完成第三期限制性股票授予，授予价格4.59元/股，解锁条件为17/18/19营业收入增速不低于3.00%/6.09%/9.27%； 2）2016年1月公司完成股份回购，耗资3亿元共回购2638万股，成交均价11.37元/股； 3）公司2015年员工持股计划于16年3月完成购买计划，耗资1.95亿共买入1787万股，购买均价为10.93元/股，现价9.55元/股。  盈利预测及投资建议： 考虑行业整体增速放缓以及家居新业务在打开增长空间的同时投入较高，我们预计2017/18/19年公司归母净利润规模在4.8/5.2/5.8亿元，对应增速10%/8%/11%，现有83亿市值PE为17/16/14倍。公司账上类现金资产超过9亿元，土地重估价值高，具备充足的市值安全底；同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期，将进一步提供股价弹性，维持“买入”评级。  风险提示：家纺行业整体销售疲软、大家居业务推进不及预期。 表：公司季度经营数据 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 营业收入（百万元） 431.13 450.02 466.60 963.83 431.37 529.92 577.25 YOY -6.78% 12.46% 7.08% 21.35% 0.06% 17.75% 23.71% 毛利率 50.87% 51.54% 49.90% 49.51% 50.25% 50.19% 48.42% 销售费用（百万元） 97.76 115.95 121.61 201.46 112.94 142.17 138.15 销售费用率 22.68% 25.77% 26.06% 20.90% 26.18% 26.83% 23.93% 管理费用（百万元） 17.94 19.12 22.37 21.23 19.95 23.32 38.75 管理费用率 4.16% 4.25% 4.79% 2.20% 4.62% 4.40% 6.71% 财务费用（百万元） -2.89 -0.56 -0.59 0.95 -0.88 0.16 -0.59 财务费用率 -0.67% -0.12% -0.13% 0.10% -0.20% 0.03% -0.10% 归母净利润（百万元） 88.51 80.85 74.14 195.52 79.31 79.28 81.97 YOY -12.38% -1.28% 9.79% 29.67% -10.39% -1.94% 10.56% 净利润率 20.53% 17.97% 15.89% 20.29% 18.39% 14.96% 14.20% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 富安娜三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2066.73 2516.80 2920.01 3365.85 营业收入 2311.58 2683.74 3034.76 3416.41 现金 553.44 705.72 1061.01 1268.18 营业成本 1150.35 1345.27 1545.02 1756.88 应收款项 312.95 375.55 423.98 429.88 营业税金及附加 20.74 26.86 28.80 33.31 存货 638.53 856.22 859.88 1067.43 销售费用 536.78 638.34 732.67 818.71 其他 503.95 500.00 500.00 500.00 管理费用 80.66 115.98 130.39 147.21 非流动资产 1461.50 1437.76 1513.46 1523.04 财务费用 -3.09 -19.26 -29.96 -36.16 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 22.42 20.36 21.39 20.88 固定资产 530.03 542.66 556.45 561.57 其他 503.73 556.19 606.44 675.57 无形资产 70.35 67.89 65.44 62.99 营业利润 536.63 583.92 636.22 704.33 其他 187.67 210.00 210.00 210.00 营业外净收支 20.32 15.64 18.26 16.95 资产总计 3528.23 3954.57 4433.47 4888.89 利润总额 556.95 599.56 654.48 721.28 流动负债 842.97 864.31 970.36 1009.12 所得税费用 117.93 118.43 133.93 145.03 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 279.67 309.12 416.42 455.23 归属母公司净利润 439.02 481.13 520.55 576.24 其他 3.01 2.11 2.21 2.44 EBIT 543.79 584.15 626.67 693.60 非流动负债 24.63 24.05 25.76 24.81 EBITDA 510.20 564.24 615.24 685.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 867.60 888.36 996.12 1033.93 每股收益(元) 0.52 0.55 0.60 0.66 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(元) 3.13 3.52 3.95 4.43 归属母公司股东权益 2660.63 3066.21