城投行业2025年第一季度行业政策观察：城投企业信用分化明显，产业转型效果有待观察

目录 2025年一季度，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力的特征，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，城投企业信用分化明显，地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域非标风险凸显，监管机构针对上一阶段化债工作中发现的问题指明方向和要求，倒逼城投企业整改以适应融资要求，城投企业声明为市场化经营主体和退平台进入高峰期，转型效果有待观察。 宏观与区域经济环境3监管政策7债券融资8债务压力12信用水平及信用风险14城投转型及退平台17 ⚫宏观与区域经济环境：2024年我国经济运行稳中有进，主要经济指标处于合理区间，全国一般公共预算收入小幅增长，政府性基金预算收入同比继续下降，同时近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准；随着稳增长政策效应的不断显现，预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 分析师 文广垠010-67413318公用一部行业组长wenguangyin@dagongcredit.com ⚫监管政策：2025年一季度，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征；同时，针对上一阶段化债工作中发现的问题指明方向和要求。 赵鑫010-67413499公用一部分析师zhaoxin@dagongcredit.com ⚫债券融资：2025年1～3月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，城投债发行仍主要集聚在东部经济财政实力较强省份，江苏、浙江、山东发行规模较大；高级别主体缩量仍较为明显，发债品种仍以公司债、中期票据及短期融资券为主；发债期限趋于中长期化。预计2025年，在化债工作从过去的应急处置向现在的主动化解转变的背景下，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减。 王宏010-67413551公用一部分析师wanghong@dagongcredit.com ⚫债务压力：未来三年为城投债到期高峰；2025年底前到期债券中AA+城投企业占比最大，12个重点省份中重庆、天津城投债年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。 ⚫信用水平及信用风险：2025年1～3月，信用等级及展望发生调整的城投企业较少，其中2家发生信用等级上调情形，未发生信用等级下调事项。2025 年一季度，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注；发生非标风险事件的主体以无有效评级和低评级为主；未来仍需关注城投非标违约事件的处置进度以及区域债务风险缓释进程。 ⚫城投转型及退平台：政策调整与监管趋严的背景下，各地城投企业市场化转型意识普遍增强，开始积极探索适合自身的转型路径，城投企业声明为市场化经营主体和退平台已进入高峰期。未来城投企业仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变。 客户服务 电话：010-67413300客服：4008-84-4008Email：research@dagongcredit.com2025年4月27日 宏观与区域经济环境 2024年我国经济运行稳中有进，主要经济指标处于合理区间；随着稳增长政策效应的不断显现，预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 2024年，我国经济运行总体平稳，稳中有进，主要经济指标处于合理区间，经济运行持续恢复。经初步核算，2024年我国国内生产总值（GDP）为134.91万亿元，同比增长5.0%。从全国各省份看，广东和江苏GDP总量均超过13万亿元；全国21个省份GDP增速超过全国平均增速，其中西藏、新疆经济增长速度较快，分别达到6.3%、6.1%，增速位居各省前列；部分省份GDP增速不及全国水平。随着稳增长政策效应的不断显现，2024年全国各地经济实力继续增强，GDP均保持正增长。 数据来源：WIND,大公国际整理 2024年，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，增速同比提升1.2个百分点，工业生产平稳增长，其中计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业增长较快。从各省份规模以上工业增加值增速情况看，西南、西北和华东地区的部分省份规模以上工业增加值增速较高，其中西藏、甘肃、宁夏的采矿业及安徽、贵州的汽车制造业等的工业增加值引领工业发展。但同时，黑龙江为全国唯一规模以上工业增加值负增长省份。2024年，全国社会消费品零售总额同比增长3.5%，在多举措促进服务消费高质量发展支持下，消费需求总体延续恢复态势；2024年，最终消费支出对经济增长贡献率为44.5%，拉动GDP增长2.2个百分点，对经济发展的基础性作用进一步发挥。 数据来源：WIND,大公国际整理 2024年，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额51.44万亿元，同比增长3.2%，增速同比提升0.2个百分点。其中，基础设施投资同比增长4.4%，社会领域投资同比下降2.5%，民间投资同比下降0.1%。受房地产行情影响，2024年全国房地产开发投资完成额10.03万亿元，同比下降10.6%。从各省份看，我国20个省的固定资产投资增速超过全国水平，其中西藏的固定资产投资增速达到19.6%，但同时云南、广东、广西3个省份的固定资产投资为负增长。房地产投资方面，2024年，全国房地产开发投资10.03亿元，同比下降10.6%。全国18个省的房地产投资增速超过全国水平，其中，上海、天津、海南和陕西的房地产投资呈现正增长，贵州的房地产投资与去年持平，其余省份的房地产投资均为负增长，行业下行压力仍较为显著。 国际贸易方面，2024年以来，我国一系列稳外贸稳外资政策举措加力提效，2024年全国货物进出口总额43.85万亿元，同比增长5.0%，其中出口25.45万亿元，同比增长7.1%；进口18.39万亿元，同比增长2.3%；贸易顺差7.06万亿元，同比有所扩大。从进出口商品主要国别看，东盟、欧盟及美国占进出口总额比重较大，分别为15.94%、12.75%和11.17%，同比分别增加0.58个百分点、下降0.43个百分点及下降0.02个百分点，东盟国家对我国进出口贡献度进一步上升。 2024年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内发展任务，我国宏观政策保持连续性、增强有效性，在扩大需求上积极作为，经济长期向好基本面没有改变。预计2025年，我国将继续坚持积极的财政政策与稳健的货币政策，强化跨周期与逆周期调节，加强财政政策和货币政策的协调配合。在投资方面，在“制造立国”战略下，高技术制造业快速增长，2025年制造业投资有望延续2024年的态势。在消费方面，国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，消费对经济增长的拉动作用或将增强，预计2025年，内需动能增强，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固。在进出口方面，考虑特朗普政府加征关税对出口的冲击，我国出口表 现或受到一定程度的影响，预计2025年拉丁美洲、非洲及一带一路新兴市场一定程度上可以对冲对欧美等出口下滑的压力，进口增长取决于内需回暖速度和幅度。 财政收支方面，2024年，全国一般公共预算收入小幅增长，其中非税收入增长较多，各省之间的一般公共预算收入及增速差异仍较大；全国一般公共预算支出有所增长，多数省份的一般公共预算支出增速下降；受房地产市场低迷，房企拿地意愿下降影响，全国政府性基金预算收入同比继续下降；随着市场信心逐渐回升，以及扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年全国一般公共预算收入将保持平稳，政府性基金预算收入面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 2024年，全国一般公共预算收入21.97万亿元，同比增长1.3%；其中税收收入17.50万亿元，同比下降3.4%；非税收入4.47万亿元，同比增长25.4%。从各省一般公共预算收入规模及增速看，全国各省之间的一般公共预算收入及增速差异仍较大，华东、华南和华北地区部分省份的一般公共预算收入较高，全国21个省份的一般公共预算收入增速高于全国平均水平，青海、河南、广东、海南4个省份为负增长。除山西的一般公共预算收入增速较上年同期增速有所上升，其余省份一般公共预算收入增速较上年均有所下降。2024年，全国一般公共预算支出同比增长3.6%，全国共有7个省份的一般公共预算支出增速上升，分别为黑龙江、河北、广西、安徽、山东、福建和云南。 数据来源：WIND,各地方政府网站公开资料，大公国际整理 2024年，全国政府性基金预算收入6.21万亿元，同比下降12.2%，主要受房地产市场低迷，房企拿地意愿下降影响，国有土地使用权出让收入下滑所致。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入0.47万亿元，同比增长7.2%；地方政府性基金预算本级收入5.74万亿元，同比下降13.5%。 2024年，积极的财政政策加力提效，扣除2023年同期特殊因素影响后，我国财政收入保持平稳增长。2025年第一季度，全国一般公共预算收入6.02万亿元，同比下降1.1%，降幅比 2025年1-2月收窄0.5个百分点，3月月度增幅由负转正。同期，全国一般公共预算支出7.28万亿元，同比增长4.2%。政府性基金预算收支方面，2025年第一季度，全国政府性基金预算收入0.92万亿元，同比下降11%，全国政府性基金预算支出1.98万亿元，同比增长11.1%。随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年全国一般公共预算收入将保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准；从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，部分西部欠发达地区和东北地区省份地方政府负债率较高；发行地方政府债券能够发挥政府投资对经济拉动作用，预计2025年我国地方政府债务余额仍将保持较快增长。 近年来，全国地方政府债务规模持续增长，但均控制在财政部要求限额以内，地方政府负债率（债务余额/GDP）整体呈上升趋势，其中2024年末，地方政府负债率为35.24%，仍低于欧盟60%负债率的警戒线。2024年末，全国地方政府债务余额合计47.54万亿元，同比增长16.7%，增速同比提升0.5个百分点。其中，一般债务16.70万亿元，占比35.13%、专项债务30.84万亿元，占比64.87%。2024年，专项债务月均增速17.14%，显著高于一般债务增速8.51%，是债务扩张主要驱动力。2024年，我国在新一轮特殊再融资债基础上，打出近年力度最大的“6+4+2”万亿元化债组合拳，12万亿元地方化债方案践行在高质量发展中推进债务风险化解。 数据来源：财政部公开数据，大公国际整理 从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，个别省份地方政府负债率很高。2024年末，全国21个省的地方政府负债率高于全国地方政府负债率水平，其中，天津、黑龙江、青海、吉林、海南、贵州、云南、甘肃、新疆的地方政府负债率高于50.00%， 青海省和贵州省地方政府负债率分别为90.45%和74.36%。对上述八个省份的地方政府债务风险需要特别关注。 2025年，全国人大批准安排新增地方政府债务限额11.20万亿元，其中专项债务额度10.40万亿元。2025年1～3月，全国发行新增地方政府债券1.24万亿元，其中专项债券0.96万亿元，发行特殊再融资专项债1.34万亿元。 当前我国内外部形势依然严峻复杂，地方政府债券是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段，经济发展对于财政政策发挥跨周期调节、托底经济增长作用的实际需求仍较强，地方政府债有望延续稳增长趋势，2025年我国地方政府债务余额仍将保持较快增长。 监管政策 2025年一季度，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征；同时，针对上一阶段化债工作中发现的问题指明方向和要求。 2025年是“十四五”规划收官之年，