三月FOMC会议前瞻：18年缓慢缩表：联储货币政策回归常态化的第二阶段

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 18年缓慢缩表：联储货币政策回归常态化的第二阶段 证券研究报告 2017年03月15日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 相关报告 三月FOMC会议前瞻 联储货币政策回归正常化分两步走：先调整利率，再管理BS久期 2008年金融危机之后美联储通过“先降息”后“扩表”的方式，资产负债表规模从8千亿上升到4.5万亿美元。随着美国经济的好转，金融市场、劳动力市场数据的逐步恢复，美联储将通过调整利率和资产负债表久期管理两个阶段，逐步退出非正常化的货币政策。 缩表或将在17年内提上日程，耶伦任内宣布，下任执行 耶伦在2月的讲话中谈到，希望在利率足够高、空间足够大以及经济稳固的前提下，才会采取行动。目前美国联邦基金利率0.75%仍处于历史低位，加息尚有空间，同时参考伯南克在14年卸任之前宣布退出QE，但把具体执行留给下一任的做法，美联储宣布缩表的时间可能在17年中或年末，实际开始缩表的时间可能在18年中或年末。 特朗普财政政策的不确定性影响联储缩表进程，关注后续对于“非常规货币手段结束”的预期传达方式 特朗普对财政政策贯彻决心、落地时间以及政策效果影响美联储的货币政策决策，现阶段耶伦更为担心的是货币政策的滞后性使得对内生性通胀预期不足，进而导致未来紧缩过快。目前偏重于利率调整，考虑到对金融环境和货币立场的影响，美联储未来会通过前瞻指引的方式引导缩表预期，关注后续美联储的预期引导。 风险提示：美联储超预期于17年内提前开始缩表 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、联储货币政策回归正常化分两步走：先调整利率，再管理BS久期 ............................. 33 二、17年动手缩表可能性丌大，但或提上日程，耶伦任内宣布，下任执行 ...................... 33 三、特朗普财政政策的丌确定性影响联储缩表进程，关注后续对于“非常规货币手段结束”的预期传达方式 ....................................................................................................................... 44 图表目录 图1：美联储主要资产项目绝对值（亿美元） ................................................................................... 33 表1：二战之后美联储历次缩表情况 ...................................................................................................... 44 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 一、联储货币政策回归正常化分两步走：先调整利率，再管理BS久期 3月加息几无悬念，但耶伦在前不久的讲话当中再次提及缩表（缩减美联储资产负债表），着实让市场感到这位美联储历史上第一位女主席可能会在18年卸任前干点什么。 2008年金融危机之后美联储迅速降息，联邦基金利率降至零边界之后，美联储推出了“资产购买计划”，通过购买国债、MBS等金融资产向市场注入流动性，美联储资产负债表的规模与日剧增，从8千亿扩大到4.5万亿美元。美联储非常规的货币政策避免了整个金融体系因为流动性窒息造成的崩溃，但其庞大的资产负债表成为了房子里的大象，稍微挪动一下身体都可能给金融市场带来巨大的不稳定性。 当年美联储先降息，再扩表。如今货币政策正在回归正常化的过程中，先加息，再缩表，似乎也合理。当前联储的加息规则正在从“加息总在数据后”的被动式，转变为“加息宜早不宜迟”的主动式，货币政策处于回归正常化的第一阶段，即偏重于利率调整，所以17年就动手缩表的可能性不大。18年即使缩表，也会以持有到期现券并减少本金再投资规模的方式缓慢缩表，这是货币政策回归正常化的第二阶段，即资产负债表的久期管理。经历这两个阶段之后，货币政策回归真正的正常化。 耶伦在2016年年初曾表示“美联储将在利率略微升高之后启动缩表进程”，也曾在去年2月证实美联储将在未来数月讨论缩表，随着美国经济的好转，金融市场、劳动力市场数据的逐步恢复，为控制通胀的快速上升以及维护金融市场的稳定，美联储表态会采用预期引导的方式，逐步退出非正常化的货币政策手段。但至少目前来看，缩表不会很快到来。 图1：美联储主要资产项目绝对值（亿美元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、17年动手缩表可能性不大，但或提上日程，耶伦任内宣布，下任执行 耶伦在2月的讲话中谈到，FOMC更长周期的目标在于缩减资产负债表规模，不希望把其当作一个积极的政策工具，美联储希望在利率足够高、空间足够大以及经济稳固的前提下，才会采取行动，因此现阶段美联储更加依赖于利率政策调整。目前美国联邦基金利率0.75%仍处于历史低位，加息尚有空间，所以现在缩表的可能性不大。更可能的情况是，在市场普遍预期今年存在3次加息的可能，缩表或将在下半年被提上日程（国债和MBS为主）。 另外，参考伯南克在14年卸任之前宣布退出QE，但把具体执行留给下一任的做法，耶伦也可能会在18年任职到期前宣布缩表，并将具体的执行留给继任者。这样的话，宣布缩表的时间可能在17年中或年末，实际开始缩表的时间可能在18年中或年末。所以3月FOMC会议应该无缩表风险，但从6月开始将缩表提上日程或将开始成为市场的重要关注010,00020,00030,00040,00050,00008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/01美国国债 MBS正回购协议 有毒资产总和 央行流动性互换 外币计价资产 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 点。 三、特朗普财政政策的不确定性影响联储缩表进程，关注后续对于“非常规货币手段结束”的预期传达方式 缩表减少的是基础货币，手段也分强弱，通过持有到期或减少到期债权再投资规模的方式是相对温和缓慢的，而直接抛售所持债券（国债和MBS为主）的方式就相对剧烈。从13年宣布将退出QE之后对新兴市场造成了反复的冲击来看，如果缩表，也会通过前瞻指引的方式维持经济和金融市场的平稳，甚至先进行一些小额测试操作。 特朗普财政政策实施决心和落地时点影响美联储缩表进程。特朗普在3月1日的国会演讲中再提基建和税改，将向国会要求1万亿的美元基建支出并为中产阶级减税依旧尚无进一步的具体细节和落地计划。考虑到减税政策最早4月份才能落地，其他财政政策大概率6月才可能获得国会批准，特朗普对财政政策贯彻决心、落地时间以及政策效果制约美联储的货币政策，现阶段耶伦更为担心的是货币政策的滞后性使得对内生性通胀预期不足，进而导致紧缩过快。 我们认为，缩表对于金融环境和美联储的货币立场产生的影响将取决于联储如何传达对于“非常规货币手段的结束”的预期，关键在于缩表被视作是加息的补充，还是替代加息。如果美联储意在提供更多的货币政策约束，以控制通胀水平，防范特朗普财政政策的不确定性，维稳经济，那么缩表将被看作为加息的补充，货币政策将会更紧；反过来，若美联储意在将加息转化成缩表，那么联储必将更加慎重考虑和评估经济数据和环境，以预防主动缩表产生的负外部性和风险，一定程度来说缩表作为替代性手段将会在一个强增长的经济环境下实施，那么对金融环境的影响或更小。就目前联储对于缩表的预期引导来看，更将偏重于前者，即现阶段更偏重利率的调整，缩表将作为收紧货币政策的的组合工具之一。 表1：二战之后美联储历次缩表情况 时间 性质 起因 影响 1960年 被动 海外持有规模进一步上升，海外美元持有者黄金兑换需求上升 股票市场受到一定冲击，国债收益率小幅上行；GDP增速跌至2.6%（前值为6.9%） 1978年-1979年 主动 石油危机使得美国通胀水平大幅提升，为控制通胀。 美国GDP增速由5.6%下降为3.2%，此后跌入负增长。 2000-年2001年 主动 互联网泡沫破灭，美联储进行短期流动性救助措施退出。 股指下行，国债收益率上升。 资料来源：天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁