采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放

核心观点与关键数据

• 短期停产影响业绩：2025年一季度因派斯菲科二期产能扩增导致停产，公司采浆量同比下降，营业收入和净利润短期下滑。2024年公司采浆量超1400吨，同比增速超15%，全部浆站已实现开采，未来采浆量有望持续增长。
• 产能扩增保障业绩释放：派斯菲科产能已扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计2025年中投产，公司年产能合计将超3000吨，生产能力大幅提升。
• 提质增效显著：2024年公司毛利率49.13%，销售费用率9.21%，管理费用率7.26%，研发费用率2.08%，财务费用率-1.85%，净利率28.07%，陕煤控股后提质增效显著。
• 吨浆利润提升空间：在研管线中，广东双林新一代静丙（10%）原发ITP适应症临床试验阶段，新增CIDP适应症；派斯菲科新一代静丙已提交临床前沟通会议申请。静丙工艺变更申请已受理，工艺改进及新品上市将提高静丙收率及产值。

研究结论

• 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。
• 投资建议：维持推荐，给予“买入”评级。
• 风险提示：采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预发布时间风险。

关键财务数据

• 2024年：营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。
• 2025年一季度：营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。
• 2024年主要财务比率：毛利率49.13%，净利率28.07%，ROE9.4%，ROIC8.2%。