关税冲击的一些测算专家纪要–20250429

月份“解放日”以来，根据一些专业网站的统计，中国赴美集装箱的订舱量、预定量可能已经下跌了64%，几乎下降了三分之二。特别是美西航线，其运价也大幅下跌，与运量的下降趋势相吻合。我们所观察到的新兴产业PMI（这是一个范围相对较窄的PMI指标，其中的FlashPMI具有先行指标的意义），也出现了自疫情以来最大的单月跌幅。此外，我们还针对2000多名消费者开展了Alphawise消费者信心调研，结果显示，自4月份以来，居民的消费信心略有减弱。对就业表示担忧的人员占比有所上升，并且这种对就业的担忧，很大一部分与关税引发的对出口制造业岗位减少的担忧有关。所以，自4月份以来，今年1至3月份由于补贴前置、地方债提前发力所带来的汽车、家电、手机等产品销售的小阳春现象，也出现了一定程度的消退。这也是我们认为二季度GDP同比增速可能会下降一个台阶，跌至4.5%以下的原因之一。当然，美国发起的关税战可谓是“杀敌一千，自损八百”，甚至有时可能是“杀敌八百，自损一千”。目前美国经济也似乎处于悬崖边缘，我们的美国首席经济学家MichaelGapen认为，美国经济即便现在还未正式进入衰退阶段，但也已经非常接近了，可以说其经济衰退的概率达到了五五开。美国经济在一季度可能呈现零增长的态势，并且这还是在关税正式生效之前的情况。大家可以想象，倘若关税长时间维持在当前的高水平，将会严重打击企业信心和消费者信心，甚至可能导致美国资产价格下跌的负反馈循环出现。与此同时，美国短期的刺激政策力度不足。从财政方面来看，所谓的联邦政府效率改革所节省下来的资金有限，目前一时之间也难以找到更多的减税空间。与此同时，美联储短期内较为关注关税引发的通胀上升问题。因此，美联储降息的时间有可能会比市场目前所预期的要晚。从货币到财政，美国短期刺激的力度可能不足，这也导致美国经济目前面临衰退的概率为五五开，正处于悬崖边缘。对于整个亚洲而言，也都会受到影响。亚洲有许多以外贸为主导的经济体，其中比较典型的如韩国、泰国、马来西亚等经济体，在此次关税战以及美国经济可能衰退的风险下，受到的冲击最为严重。因此，我们下调了整个亚洲的整体经济增长预期，从去年四季度的4.8%下调至今年四季度的3.6%，季度经济增长轨迹下降了接近1.2个百分点。不过，在亚洲地区中，印度和澳大利亚所受的影响相对较小。关于印度的情况，我稍后会单独阐述，因为大家对于产业链转移的问题比较关注和担忧。当然，亚洲各国会通过降息来应对经济压力，据我们平均统计，一些国家可能会降息50至150个基点。就中国而言，一般来说，货币政策只是起到辅助提振信心的作用，更多地还 是要依靠财政政策。那么在政治局会议之后，中国会采取怎样的应对措施呢？目前来看，决策层将基调定在了二季度，要加快落实两会已经批准的2万亿广义财政扩张政策，其中包括继续保持地方债在一季度快速发行的势头，在二季度继续加快发行，并适时进行降准降息。我们认为，未来二季度大约有15个基点左右的降息空间，降息幅度不大，更多地是起到象征意义，用于提振市场信心。此外，还提出要推出一些贷款工具、定向信贷工具来支持科技创新和消费领域的发展。不过，这些并非直接的财政工具，其运作效果可能相对间接，难以立即产生显著的刺激作用。通常情况下，是中央银行给予商业银行一些激励措施，例如提供利息较低的定向信贷工具，如果商业银行对科技创新领域的贷款增加，或者消费贷款增加，就会给予其更低成本的信贷工具。但这些工具的作用相对有限且间接，所以大家真正看好的还是财政政策。然而，根据这次政治局会议确定的基调，财政政策要等到二季度将现有的政策工具充分运用之后，也许到了下半年会按照我们的预期，推出额外1万亿到1.5万亿人民币左右的补充预算。当然，如果五、六月份经济数据下滑较为严重，也有可能提前加大政策力度。与市场预期相比，房地产政策方面可能略显平淡。政治局会议对于房地产政策并没有太多新的表述。此前市场多次期盼能够加大房地产收储力度，加强对一些房地产债务的整合力度，以及进一步刺激需求端，但从此次会议来看，这些方面不会有特别新的举措，依然较为保守。这就是整体的政策安排，也就是说有一些前期的指引，要做好储备政策工具，但政策力度相对较为温和。我认为这一过程是可以理解的，毕竟通常情况下大家都是在看到经济数据之后才会做出反应。尤其是我刚才提到，在过去几周在北京与体制内外的各类智库交流时，有一部分声音和研究在一定程度上淡化了这次关税战对中国经济的冲击，总认为我们能够承受。我认为，中国确实有独特的优势，在承受压力方面的能力肯定比美国以及其他国家经济体更强。但在这个过程中，还是要制定好对冲政策，推出相关政策工具，使得这种承受具有积极的意义，不能让市场主体、企业以及就业岗位在承受的过程中成为不必要的代价。此次政治局会议提出要在就业基金方面对企业进行返还，我认为这是一个良好的开端，有点类似于五险一金，对企业进行一些简单的减免，以促使企业不进行裁员。我们测算后发现，这次五险一金中就业基金的返还量相对较小，占GDP的比例应该不到0.1个百分点，后续还需观察是否有望进一步加大力度。也就是说，在进行各种压力测试，测算这一轮关税战对中美两国的影响时，正如我刚才所提到的，也许美国的政策是“杀敌八百，自损一千”，也许有些智 库认为中国在管理方面的能力较强，能够忍受这种短期的阵痛，但最好还是要制定好刺激政策来进行对冲，避免过度淡化这些风险。有人认为美国离不开中国，毕竟珍妮也测算过，在中国对美国的出口产品中，美国要迅速找到其他替代方从别的国家进口并非易事。大约40%左右的中国对美产品出口，目前主要还是由中国供应，尤其是一些消费电子产品、资本品，美国一时之间很难从其他地方进口到。所以从这个角度来看，有些智库得出结论，认为美国对中国的依赖程度更高，而非中国依赖美国。但我们仔细思考一下，这个博弈过程实际上比拼的是美国所面临的通胀上升对其经济的负面冲击，以及中国所面临的一些行业出口订单下降对就业的冲击，双方谁能够运用自身的政策更好地化解这些冲击，谁就能在这场博弈中占据上风。从实际数字层面来衡量，确实是“杀敌一千，自损八百”。因为虽然美国在某些产品上离不开中国的供给，但美国的整体通胀中，服务业通胀占据主导地位。在整个个人核心支出（PCE）中，真正来自中国进口品对其通胀的影响可能仅为一点几个百分点，也就是说美国的产品绝大部分集中在服务业领域。其次，在商品进口方面，来自中国的进口整体占美国PCE的比例也仅为一点几个百分点。当然，美国这一轮对其他国家也都加征了关税，将这些因素综合起来，美国可能有接近整体PCE10个百分点左右的产品，有可能受到通胀上升的影响。但反过来推算，对中国就业的影响也是类似的。我了解到，有个别智库在与我交流时提出，中国已经不再是外贸主导型经济了，出口订单的下行，尤其是对美订单的下降，对中国的影响较小。但我们也清楚，美国在中国出口中仍占据约七分之一（14%左右）的份额，再加上那些通过东南亚等地转出口到美国的部分，大约占中国出口的5至6个百分点，两者相加其实与2018年的情况类似。目前，中国对美国出口方面的“暴露度”（exposure），或者说潜在的关联度，大约仍占中国总体出口的五分之一左右。根据这一数据倒推，我们经济团队也计算出，中国的就业岗位中，有接近两个百分点与向美国供货相关。如果这两个百分点因为现在中美之间几乎停止贸易（100%的关税几乎导致贸易断链）而下降了六成到七成，那么对中国经济在就业方面的影响也是不容小觑的。所以换句话说，从数字层面来看，美国依赖中国进口对其核心通胀的影响，与中国依赖对美国出口对中国就业的影响程度相当。此时，关键就在于看谁拥有合适的政策，能够迅速缓解这些冲击。正如我刚才所说，美国的政策空间有限，美联储担心通胀，暂时可能无法降息，减税刺激的空间也较为有限。而中国如果能够集中推出一系列扶助就业、扩大内需的政策，才有可能在这场博弈中占据上风， 而不是过度淡化这些影响。大家还关注当前的局势，在过去的一个月里，美国频繁出现股债汇三杀的情况，这可能会对美元长期以来的主导储备货币地位以及美国经济“例外论”产生影响。在过去的一个月里，我们进行了较为深入的分析。从股债汇市场近期同步下跌的频繁现象来看，全球对于避险资产的定义发生了一些微妙的变化。现在更多地可以看到，在避险情绪下，资金流向了黄金、现金，甚至流向了日元和欧元，而传统意义上被视为避险资产的美债，却出现了资金净流出的情况，这是非常罕见的。这种罕见的市场现象表明，市场正在重新审视美元资产本身的避险属性。美国经济长期以来所秉持的“例外论”也正在逐渐被打破，这一过程已经开启。较为客观地说，由于目前缺乏一个特别强大的竞争对手，无论是欧元、日元还是人民币，在短期内全面替代美元的概率都很低。所以，美元全面主导的霸权地位在短期内很难被终结，但这已经开启了其国际地位在长期内逐渐下降的进程。在这个过程中，如果欧洲能够进一步加强内部经济团结，同时中国在对外开放和对内改革方面能够取得更好的成效，那么从长期来看，欧元和人民币在国际储备货币体系中的地位很有可能会逐渐上升。但就像过去几周多次提到的那样，人民币国际地位的提升取决于中国自身改革开放的力度。当前的局势无疑为中国提供了一个战略窗口期，除了刚才提到的要及时推出刺激政策、扩大内需、削减产能、推进“走出去”战略这三项对策之外。从更长远的视角来看，中国需要从供给驱动型的发展模式向以内需驱动、消费驱动的模式转型，即推行“中国市场2030战略”。该战略旨在果断地在未来五年内将国内的内需消费市场规模扩大30%，同时实现“三个零”的突破：逐步将对外关税降至零，降低市场准入门槛至零，逐步削减产业补贴至零，从而实现真正意义上的市场化改革与高水平的对外开放。并且，通过深化和夯实社会保障体系改革，有力地推动内需的稳健发展。关于这一方面，上周蔡志鹏博士已进行了详细的测算分析，在此我便不再赘述。此次政治局会议释放出了一些新的积极信号，明确提出了扩大对外开放，推进服务业准入开放，以及构建统一大市场的具体设想。然而，后续我们仍需密切关注“三个零”目标的实际落实情况，即对外关税的调整、市场准入的放宽以及产业补贴的削减进度。实际上，在过去的两个月里，我们团队，包括蔡博士以及中升，还有我们的工业团队所推出的关于下一阶段中国产业革命2.0的分析报告指出，中国已然具备了产业链集群的显著优势、工程师红利以及丰富的生态应用系统，即便不依赖产业补贴，中国在下一阶段的全球科技革命中也将占据不可或缺的重要地位。反之，若过度依赖产业补贴，容易 给其他国家以借口，进而不断对中国产品实施限制措施。因此，我衷心希望政治局会议所提出的相关意见能够得到切实的贯彻落实，推动“中国市场2030战略”的顺利实施。在此过程中，我们并不太担忧其他经济体在迅速与美国达成妥协后，会将矛头指向中国，采取诸如对中国加征关税或排斥中国企业等举措。诚然，少数与美国地缘政治关系极为紧密的经济体，例如日本、韩国、墨西哥，可能会较快地与美国达成协议，但这些国家实际上不太可能出台明显针对中国的限制政策。甚至日本已明确表示，由于其对中国产业链的高度依赖，无法屈从于美国的压力对中国加征关税。更不用说欧洲和东南亚地区了，正如后面珍妮郑林将提及的，我们经过仔细测算后认为，东南亚基本上不存在对中国加征关税或排斥中国产业链的可能性。毕竟，中国产业链的很大一部分资源和能力都源自国内，因此在这方面无需过分担忧。当然，最为关键的还是中美之间的贸易谈判将如何推进。我们依然预计，鉴于双方都有切实的需求，超过100%的高关税实际上已对双方的贸易关系造成了实质性的冲击。正如之前所分析的，关税对双方就业以及通胀的影响程度相当，因此，预计在未来一两个月内，双方将启动贸易谈判。当下，更为重要的是如何寻觅一个合适的契机来推动谈判。我们预估，到二季度末，有望部分降低一些高关税，但更多的关税下调还需等待今年下半年的具体谈判进程。或许到今年年底，关税税率能够降至40%左右的水平，但要想恢复到特朗普第二任期之前的关税水平，难度极大。中美之间关系的复杂性以及地缘政治博弈的长期性，决定