营收随业务量增长，利润受财务费用影响

投资要点 事件：三羊马公布] 2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入11.8亿元，同比增长20.6%；可转债计提利息较2023年大幅增加，财务费用增加，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%；2025年一季度公司实现营业收入3.7亿元，同比增长39.2%，归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。 公铁联运区域龙头，打造全国性现代综合物流企业。三羊马是一家位于直辖市重庆的物流企业，汽车整车综合物流服务是公司第一大业务，2024年其中汽车整车综合服务收入为9.8亿元，收入占比为82.7%，同比上涨19%，非汽车商品综合物流服务收入为1.6亿元，收入占比为14%，受益于跨境电商物流服务和海运项目业务增加，同比大幅上涨34.2%。 下游汽车市场需求提升，汽车物流行业有望逐渐复苏。2024年中国汽车产销分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%；新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%；汽车整车出口585.9万辆，同比增长19.3%；新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%。随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发市场活力和消费潜能。 可转债计提利息大幅增加，财务费用增加导致利润减少。2024年公司财务费用2025.1万元，同比大幅增长236.5%，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%，2025年一季度，公司财务费用为722.7万元，同比增长71.8%，实现归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1305.4、1664.1、1894.4万元。我们认为，汽车行业稳定健康发展将带动汽车物流行业持续稳定向好，三羊马作为汽车物流领域的专业公司有望充分收益，建议关注。 风险提示：全球经济和国内宏观经济波动、外购成本上涨、对中铁特货存在重大依赖、客户相对集中等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 根据中汽协统计与预测，2025年中国汽车市场将继续保持增长，预计2025年中国汽车总销量将超过3290万辆，同比增长4.7%；公司第一大客户长安民生物流，为长安汽车及其合资品牌提供整车及零部件物流业务，其2025年销量目标为280万辆，同比2024年的268.4万辆增长4.3%，2030年销量目标达500万辆；公司凭借丰富的多式联运经验及完善的物流网络等竞争优势，市占率持续提升。预计公司汽车整车综合服务企稳回升，2025-2027年公司汽车整车综合服务收入同比增长25%、20%、15%。同时，公司优化物流网络布局，规模效应显现，毛利率稳中有升，预计2025-2027年毛利率分别为5.4%、5.45%、5.5%。 公司积极发展以海运项目为主的非汽车商品综合物流服务业务。面对外部环境变化，公司尝试性开发跨境电商物流服务、信息服务等新兴业务，以保持和提升公司核心竞争力。我们预计公司2025-2027年其他业务收入同比增长10%、8%、8%，毛利率保持相对稳定，分别为15.5%、15.5%、15.5%。 基于以上假设，我们预测公司收入和成本如下表： 表1：收入成本预测 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1305.4、1664.1、1894.4万元，每股收益分别为0.16、0.21、0.24元，每股净资产分别为10.23、10.41、10.6元，对应PB分别为3.7、 3.6、3.5倍。