2024年年报及2025年一季报点评：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。 钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。 能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。 稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。 25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+ 65.10%。 主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。 投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报及2025年一季报 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。 分季度看，2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。 图1：2024年，公司实现营收351.96亿元 图2：2024年，公司实现归母净利润17.28亿元 图3：2025Q1，公司实现营收83.76亿元 图4：2025Q1，公司实现归母净利润3.91亿元 2点评：钨价走高增厚矿山利润，钨钼板块表现强劲 2.1钨钼板块带动公司业绩稳步增长 2024年公司营业收入为351.96亿元，同比下降10.66%；毛利润为63.46亿元，同比下降2.53%；毛利率为18.03%，同比上升1.51pct。主营收入方面：钨钼板块业务营收170.84亿元，占比最大为48.54%；电池材料业务营收132.01亿元，占比第二为37.51%；稀土业务营收42.57亿元，占比为12.10%。毛利方面：钨钼板块毛利润为45.04亿元，占比最大为70.98%；电池材料业务毛利润12.70亿元，占比第二为20.01%；稀土业务板块毛利润4.37亿元，占比为6.89%。 毛利率方面：钨钼板块毛利率最高为26.37%，其次为其他业务23.02%。 图5：2024年，钨钼板块营收占比最大为48.54%（单位：%） 图6：2024年，钨钼板块毛利润最大为45.04亿元（单位：亿元） 图7：2024，钨钼板块毛利率最高为26.37% 2024年公司归母净利润为17.28亿元，同比增长7.88%，净利率同比上涨1.30pct至7.69%，毛利率同比上涨1.51pct至18.03%。1）期间费用：公司2024年三费费用同比下降6.62%至17.24亿元，期间费用率提升0.21pct至4.90%，研发费用同比下降9.48%至14.56亿元。销售费用同比增长11.64%至4.12亿元，主要由于业务量的增长，销售人员薪酬增加，以及委托代销费和展销活动增加；管理费用同比增长4.16%至10.08亿元，主要由于职工薪酬和折旧摊销费用增加；财务费用同比下降40.36%至3.04亿元，主要由于有息负债同比减少，且融资成本同比下降，利息支出减少。公司2024年研发费用同比下降9.48%至14.56亿元，主要系受材料价格下降影响，子公司研发费用减少。2）减值损失：2024年资产减值损失较上年同期减少6.79亿元，主要系24年计提的存货跌价损失减少。 图8：2024年，公司净利率为7.69% 图9：2024年三费费用占营收比重为4.90% 图10：2024年，研发费用为14.56亿元 图11：2024年，资产减值损失共计-3.11亿元 2.2钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量 2024年厦门钨业钨钼等有色金属制品收入同比增长9.73%至170.84亿元，毛利率为26.37%，同比下降2.36pct。1）营业收入：2016-2024年，厦门钨业钨钼等有色金属制品收入由45.93亿元增长至170.84亿元，CAGR为17.85%，2024年钨钼业务整体向好，主要系钨价走高叠加深加工产品保持增长态势。2）毛利率：2024年，公司钨钼板块整体毛利率为26.37%，同比下降2.36pct，毛利率下行主要由于钨精矿价格同比增长抬高外购原料成本，同时光伏钨丝为推进市场渗透率主动调价让利市场。 图12：2024年钨钼等有色金属制品营收同比增长9.73%至170.84亿元（单位：亿元） 公司光伏钨丝快速放量，2024年销量达到1070亿米，同比+41%。公司拟加码1000亿米产能，钨丝产能全部投放后，公司光伏钨丝产能将达到1845亿米。公司定增预案将投资建设年产1000亿米光伏用钨丝产线建设项目，光伏钨丝未来将成为公司钨钼板块重要的利润增长点。2024年公司细钨丝销量同比增长56%至1354亿米，其中光伏用钨丝销量1070亿米，同比+41%。 表1：厦门钨业钨丝业务项目情况 图13：2024年厦门钨业细钨丝销量1354亿米 图14：厦门钨业细钨丝产能情况（单位：亿米） 2024年，公司子公司厦门虹鹭营收、净利润均实现明显增长。2024，由于光伏用钨丝快速放量，厦门虹鹭营收同比增长26.68%至39.46亿元，净利同比增长13.12%至9.42亿元。2025Q1，为加快钨丝渗透率提升，虹鹭钨钼决定对光伏钨丝的价格做进一步下调，从16.3元/km下调到15.3元/km。 图15：2024年，厦门虹鹭营收同比增长26.68%至39.46亿元，净利同比增长13.12%至9.42亿元 硬质合金方面，公司向下游深加工业务持续发力。定增项目将新增200万件整体刀具、3000万件可转位刀片、170万件超硬刀具产能。公司定增预案公告将投资建设硬质合金切削工具扩产项目，包含200万件整体刀具、3000万件可转位刀片、170万件超硬刀具产能。 表2：厦门钨业硬质合金业务在建工程和计划建设情况 2024年，厦门钨业硬质合金产品产销量同比持续增长，子公司厦门金鹭营收同比增长10.56%、洛阳金鹭营收同比增长5.65%。2024年，厦门金鹭营收同比增长10.56%至49.44亿元，净利同比下降7.25%至4.65亿元，主要由于钨粉末与硬质合金产品市场需求放缓，竞争加剧，原料价格上涨，盈利能力有所下滑。洛阳金鹭营收同比增长5.65%至8.46亿元，净利同比下降4.05%至7215.70万元，主要因顶锤产品下游需求减少，行业竞争加剧，行业报价下滑，产品销量与售价均同比下降，加上原材料成本同比上涨，产品盈利能力下滑。九江金鹭营收同比上升5.76%至16.03亿元，净利同比增长33.86%至9634.71万元，主要因刀片毛坯和模具材料产品有效开发新产品，拓展新客户，销量同比大幅增加，毛利同比增加。 图17：2024年，厦门金鹭营收同比增长10.56%至49.44亿元，净利同比下降7.25%至4.65亿元 图16：厦门钨业硬质合金产销量情况（单吨：吨） 图18：2024年，洛阳金鹭营收同比增长5.65%至8.46亿元，净利同比下降4.05%至7215.70万元 图19：2024年， 九江金鹭营收同比上升5.76%至16.03亿元，净利同比增长33.96%至9634.71万元 钨矿方面，公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，截至2024年，钨储量共计35.85万吨（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量2.58万吨，未来大湖塘矿山有望注入。其中1）宁化行洛坑钨矿主要生产黑钨、白钨，年处理量为165万吨，钨储量为22.03万吨，平均品位为0.208%。2）都昌阳储山钨钼矿主要生产白钨和钼，年处理量为148.5万吨，钨储量为5.82万吨、平均品位为0.159%，钼储量为2.58万吨、平均品位为0.035%。3）洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿年处理量为619万吨。4）博白巨典油麻坡钨钼矿。2023年1月，公司完成收购博白县巨典矿业有限公司100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约8万吨WO3储量。5）大湖塘矿山有望注入。公司母公司控股子公司江西巨通具有大湖塘钨矿的采矿权，据2014年统计，大湖塘拥有约62.16万吨WO3储量。 表3：截至2024年12月厦门钨业钨矿矿山情况 2024年，厦门钨业旗下矿山企业，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现营收16.41亿元、同比增长11.01%，实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。其中，宁化行洛坑营收为6.24亿元、同比增11.59%，归母净利为2.14亿元、同比增14.14%。都昌金鼎营收为6.07亿元、同比增10.12%，归母净利为2.22亿元、同比增41.95%。洛