- 业绩表现：公司2024年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.1亿元，同比-97.7%。25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.3亿元，同比-56.8%。业绩仍处于承压阶段。
- 产品分析：内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%。销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%。吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct。公司聚焦消费者扫码、宴席活动，宴席、消费者扫码有明显增长。酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系。
- 渠道分析：24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51%。24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家。公司对客户实行分类分级管理，建设有效核心终端2.4万家。
- 报表质量：24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct。25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct。25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27%。
- 投资预测：考虑白酒行业需求持续走弱，下调25/26年归母净利35%/31%。预计公司25-27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，对应PE估值分别为147/96/72倍，维持“增持”评级。
- 风险提示：宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
