月度宏观经济回顾与展望：消费增长的量价拆解

消费增长的量价拆解——月度宏观经济回顾与展望 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫3月社会消费品零售数据表现超预期引发了很多关注，且其中不仅必选消费稳定、“以旧换新”高增，其他可选消费也都有亮眼表现。消费的总体改善来自微观企业/消费者个体行为的叠加，我们不妨从微观数据出发，探寻不同类别商品当前的增速来源。 ⚫抖音电商数据提供了均价、销量、商品量和销售额四个指标，我们定义：（1）降价促销：在过去三个月内均价同比连续为负；（2）扩品促销：在过去三个月内商品量增速始终高于销售量增速；（3）需求改善：在过去三个月内销售量增速同比连续为正。分析可知： ⚫降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费。过去3个月中，均价呈现连续同比负增的品类有：（1）食品饮料中的乳品/咖啡/麦片/冲调等；（2）日用百货中的家庭清洁；（3）美妆护肤中的美妆工具/美容仪器；（4）3C数码中的智能设备、办公用品/办公设备/耗材/相关服务；（5）厨卫家电中的个护电器等。其中一类是传统意义上的必选消费，且在同一个大类中，不同细分品类也会呈现差异，如美妆护肤用品中美妆工具/美容仪器呈现出必选消费品的特征，美妆彩妆/香水却截然不同，过去三个月均价同比涨幅持续为正，原因可能在于后者往往能通过产品的更新/迭代维持售价；另一类是智能设备、电器，这也是当下“以旧换新”的重点，均价下行或受到政策影响。降价品类确实可以迎来销售的改善，所有降价品类或实现销售量连续三个月同比为正，或实现今年销量增速连续提升，唯一的例外是方便速食/速冻食品，可能和居民消费习惯改变有关，也可能来自一些生鲜新零售平台对传统电商业务的替代。 积极迎战外部风险——4月政治局会议解读2025-04-26 ⚫扩品：集中在电脑平板。考虑到这同样属于“以旧换新”的涵盖范围，新品类新赛道的扩张（尤其是AI+）可能起到重要作用。洛图科技报告数据显示，2025年第一季度，中国学习平板市场的全渠道销量同比上涨29.4%，销售额同比上涨15.8%，主要得益于学习平板纳入国家补贴目录，以及品牌商加大促销力度，推出多款中端价位产品，在教育资源需求本身就较为旺盛的背景下激活了市场。 ⚫不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级。销售量同比连续为正，同时不存在连续降价与品类扩张的板块主要有以下主线：（1）提升生活品质，包括日用百货中的收纳整理、生活日用、厨卫家电中的厨具、美妆护肤中的护肤品、彩妆/香水、3C数码中的影音娱乐、数码配件、手机；（2）户外所需用品：包括运动鞋、运动服、运动包/户外包/配件，以及3C数码中的数码相机/单反相机。由于价格不存在明显的拖累，上述所有领域都实现了销售额和销售量的同步改善，其共同特点是与地产关联不大，但与生活质量提升息息相关。此外，虽然手机、数码相机也存在补贴，但产品迭代可能带来了价格相对坚挺。 ⚫财富效应的负面影响逐步消化后，对出行、生活质量的追求确有发生，在我们的数据中，运动户外（运动服、运动包）、3C数码（影音娱乐、相机）、厨卫家电（生活电器、个护电器、餐饮具）今年销售额增速的中枢好于去年下半年。尽管后续可能面临贸易冲击的衍生影响，但至少印证了一季度宏观经济的修复确有推进，甚至独立于政策存在，对于后续的消费领域内生动能不妨更乐观一些。此外不同消费品类的增长逻辑存在一些差异，尤其需要留意AI+消费产生的新产品新赛道带来的增量，这将从供给侧强化内需修复。而对于一些必选消费，“内卷”依然存在，近期，在政策推动下，拼多多、淘宝、抖音、京东等多个电商平台全面取消“仅退款”，旨在改善电商平台无效内卷、侵蚀中小企业利益的问题，未来政治局会议所提到的“规范竞争秩序”或将成为消费市场可持续发展壮大的重要一环。 ⚫风险提示：特朗普关税表态反复变化，进而反复影响市场的风险；关税引发的产业链重构导致全球出现增长减速与产能过剩的风险。 目录 拆解消费增速：降价、扩品与需求改善..........................................................3 降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费............................................................3扩品：集中在电脑平板.......................................................................................................3不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级.....................................................4增速来源拆解的启示...........................................................................................................4 一季度经济数据呈现诸多积极信号.................................................................4 外部环境与内部政策共同影响通胀.....................................................................................4可选消费修复弹性明显更高................................................................................................5广义基建高增拉动整体投资................................................................................................6生产环节中交运基建、设备更新的景气度较高...................................................................6“抢转口”接替“抢出口”................................................................................................6社融规模出现更多积极信号................................................................................................7 拆解消费增速：降价、扩品与需求改善 3月社会消费品零售数据表现超预期引发了很多关注，且其中不仅必选消费稳定、“以旧换新”高增，其他可选消费也都有亮眼表现。消费的总体改善来自微观企业/消费者个体行为的叠加，我们不妨从微观数据出发，探寻不同类别商品当前的增速来源： ⚫资料来自通联数据提供的抖音电商数据。今年2月字节跳动召开了2025年All-hands全员会议，电商业务相关负责人透露其24年的GMV帮助抖音电商市场份额提升，已跃居行业第三，因此有着相当大的代表性；我们选用这一数据的另一个原因是其涵盖“商品量”字段，即可以衡量供给端扩品类的程度。 ⚫数据的一级品类包括服饰内衣、食品饮料、日用百货、运动户外、美妆护肤、3C数码、厨卫家电，每一个一级品类中包含若干二级品类，如食品饮料包括乳品/咖啡/麦片/冲调、零食/坚果/特产、粮油米面/南北干货/调味品、酒水/饮料、方便速食/速冻食品、茶共六种。目前数据集包括33个二级品类。 ⚫该数据库提供了均价、销量、商品量和销售额四个指标，我们作出如下定义： ✓降价促销：在过去三个月内均价同比连续为负✓扩品促销：在过去三个月内商品量增速始终高于销售量增速✓需求改善：在过去三个月内销售量增速同比连续为正 降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费 过去3个月中，均价呈现连续同比负增的品类有：（1）食品饮料中的乳品/咖啡/麦片/冲调、零食/坚果/特产、粮油米面/南北干货/调味品、方便速食/速冻食品；（2）日用百货中的家庭清洁；（3）美妆护肤中的美妆工具/美容仪器；（4）3C数码中的智能设备、办公用品/办公设备/耗材/相关服务；（5）厨卫家电中的个护电器、大家电、餐饮具。 不难观察到，其中一类是传统意义上的必选消费，如粮油食品、家庭清洁用品、餐饮具。值得注意的是，在同一个大类中，不同细分品类也会呈现差异，如美妆护肤用品中，美妆工具/美容仪器呈现出必选消费品的特征，美妆彩妆/香水却截然不同，过去三个月均价同比涨幅持续为正，原因可能在于后者往往能通过产品的更新/迭代提高售价；另一类是智能设备、电器，这也是当下“以旧换新”的重点，均价下行或受到政策影响。 降价品类确实可以迎来销售的改善，所有降价品类或实现销售量连续三个月同比为正，或实现今年销量增速连续提升，唯一的例外是方便速食/速冻食品，可能和居民消费习惯改变有关，也可能来自一些生鲜新零售平台对传统电商业务的替代。 扩品：集中在电脑平板 在目前数据中，仅有电脑/平板/服务器存在商品量增速连续三个月跑赢销售量增速的特征，扩品类的趋势明显，且与此同时其价格同比也在提升。作为结果，该品类销售额今年连续两个月增速提升。 考虑到这同样属于“以旧换新”的涵盖范围，我们认为新品类新赛道的扩张（尤其是AI+）起到了重要作用。根据媒体公开报道，洛图科技报告数据显示，2025年第一季度，中国学习平板市场的全渠道销量同比上涨29.4%，销售额同比上涨15.8%，主要得益于学习平板纳入国家补贴目录，以及品牌商加大促销力度，推出多款中端价位产品，在教育资源需求本身就较为旺盛的背景下激活了市场。不过，就该细分品类来看，根据这一第三方报告，2025年第一季度中国学习平板线上市场均价为3164.3元，同环比略有下滑，因此“以旧换新”对价格的影响确实存在。 不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级 销售量同比连续为正，同时不存在连续降价与品类扩张的板块主要有以下主线：（1）提升生活品质，包括日用百货中的收纳整理、生活日用、厨卫家电中的厨具、美妆护肤中的护肤品、彩妆/香水、3C数码中的影音娱乐、数码配件、手机；（2）户外所需用品：包括运动鞋、运动服、运动包/户外包/配件，以及3C数码中的数码相机/单反相机。 由于价格不存在明显的拖累，上述所有领域都实现了销售额和销售量的同步改善，其共同特点是与地产关联不大，但与生活质量提升息息相关。此外，虽然手机、数码相机也存在补贴，但产品迭代可能带来了价格相对坚挺。 增速来源拆解的启示 ⚫收入支撑下消费情绪有所改善，在前期报告《“开门红”为全年增长打下基础——2025Q1经济数据点评》中我们提到，对整体数据来说，可选消费景气改善的原因之一是收入对支出的支撑边际强化：一季度城镇居民人均可支配收入累计同比4.9%，好于城镇居民人均消费支出累计同比4.7%，是连续8个季度支出增速跑赢收入增速后首次逆转； ⚫财富效应的负面影响逐步消化后，对出行、生活质量的追求确有发生，在我们的数据中，运动户外（运动服、运动包/户外包/配件）、3C数码（影音娱乐、数码相机/单反相机）、厨卫家电（生活电器、个护电器、餐饮具）今年销