月度宏观经济回顾与展望：关注“以旧换新”与消费补贴的改变

报告发布日期陈至奕孙金霞孙国翔评评 研究结论⚫如何看待当前“以旧换新”进度？考虑杠杆与资金总量，从全国的角度来看，当前进度和时序进度并无太大差异。根据最新商务部数据，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份，如果用1∶7.9的杠杆估算（甘肃省商务厅给出的综合拉动比）则使用财政资金1392亿元。这些资金一部分来自超长期特别国债（合计3000亿），另一部分来自地方筹集资金（全国：地方=9：1，东部、中部、西部地区中央承担比例不同），假设财政资金合计3333亿元，则1392亿元相当于达到进度的42%，与5月的时序进度（5/12）相当接近。⚫为什么部分地区出现暂缓？我们认为一是资金下拨时点与购物节活动时点存在一些错位。近几年来618大促前置，6月初已经成为大件消费的高峰期，而中央财政在今年1月和4月分别下达地方两批合计1620亿元特别国债资金，对于部分进度较快的区域，5月末、6月初可能存在将已经下达的资金用尽的现象。原因之二是系统升级。6月5日，江苏省商务厅相关负责人向媒体答复称，目前部分平台正在进行整改或系统升级，从“调整后消费者可以正常领取和使用补贴，各平台和商家将进行限额管理”来看，近期不排除对进度进行控制。原因三是对线上补贴实行更加严格的甄别。江苏目前仅暂停线上平台补贴，可能和线上线下再平衡有关。根据中国家电网的报道，今年平台本身以及第三方线上商家参与“国补”力度加强，补贴金额实时抵扣且能叠加平台满减券、免息分期等优惠，大大提高效率，而线下经营涉及商家申请、审核、核销，消费者需要核验身份、拍摄产品序列号照片并上传系统等一系列手续，这种差异加剧了线下商家在市场竞争中的被动局面。⚫如何看待下一阶段“以旧换新”？资金接续是大概率事件。根据重庆市商务委的答复信息，相关部门正在起草第二阶段以旧换新补贴政策。第二阶段各板块的补贴标准、补贴类别和申报方式以后续正式文件为准，预计6月上旬出台。开年至今“以旧换新”除了拉动社零增速之外，已形成不小的覆盖面，且未来还有提升空间，1-5月发放直达消费者的补贴约1.75亿份，相当于人口的12.4%，未来，推动外贸优品纳入消费品“以旧换新”政策实施范围（今年5月浙江起草《关于进一步加强工贸联动支持企业稳产减负增效的实施意见（征求意见稿）》中提到的举措）、品类扩围（福建6月4日提出，在现有补贴品类的基础上进一步支持装修材料（如石材、门、窗）、卫生洁具、家具照明（餐具、家纺）、智能家居和居家适老化改造产品）都可期待。⚫暑期是超预期新消费诞生的土壤，结合各地先行先试，有几个方向存在增长及消费补贴的空间，一是结合特定人群的文旅，如银发、亲子、研学、红色、夜间等方向的旅游，部分项目已有明确文件支持，如2025年2月曾发布《关于增开银发旅游列车促进服务消费发展的行动计划》提出加大对老年游客优惠力度；二是体现中国不断改善的文化自信的品类，如非遗、大城市主厨经济，区域性地方小吃、国潮彩妆服饰及摄影、民族节庆（根据汕头市政府相关负责人，今年年初，围绕英歌舞和其他本地特色，汕头策划了近3000场的文旅活动，广东面向来粤游客及本省居民发放总计800万元的文旅消费券）；三是社交媒体推动下，注意力经济将大幅提高体验类新消费的扩散速度，关注宠物经济、AI体验、空中游览、跳伞飞行、户外运动赛事及其衍生（今年4月商务部等印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》对这些品类多有涉及）。风险提示⚫特朗普关税表态反复变化，进而反复影响市场风险偏好的风险；⚫关税引发的产业链重构导致全球出现增长减速与产能过剩的风险。关注“以旧换新”与消费补贴的改变——月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录外贸冲击有所显现但幅度可控........................................................................3通胀结构特征延续3月.......................................................................................................3消费仍有不错表现..............................................................................................................4投资格局变化不大..............................................................................................................4生产端小幅转弱..................................................................................................................4超预期出口得以延续...........................................................................................................5金融对实体经济的支持集中体现于债券..............................................................................5风险提示........................................................................................................6 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3外贸冲击有所显现但幅度可控通胀结构特征延续3月2025年4月CPI同比-0.1%，前值-0.1%，环比0.1%，前值-0.4%。食品价格上行和能源下行对冲，其余分项基本维持稳定，CPI和核心CPI同比增速均保持不变：⚫牛肉进口量减少推高食品项CPI。4月食品项CPI同、环比分别为-0.2%、0.2%（前值为-1.4%、-1.4%，后同），同比降幅显著收窄。分项来看，猪肉CPI同比增幅收窄1.7个百分点；蛋、鲜菜、鲜果、牛肉的CPI同比增速分别上升1.1、1.8、4.3、5.9个百分点，其中牛肉价格波动幅度较大或主要和进口量下降有关，未来澳洲和巴西有望弥补上美国牛肉的进口缺口，降低价格波动。⚫核心CPI同比维持稳定。4月非食品项和核心CPI同比增速分别为0%、0.5%（0.2%、0.5%）。具体来看：（1）能源价格或是非食品项主要拖累。交通工具用燃料CPI同比增速为-10.2%（-5.7%）。（2）服务项保持不变。4月服务CPI同比增速为0.3%（0.3%），其中家庭服务、旅游、居住CPI同比增速分别为1.7%、-0.5%、0.1%（1.7%、-0.9%、0.1%）。（3）工业消费品CPI同比涨幅小幅收窄0.1个百分点至0.4%，据统计局，分项来看，金饰品价格上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大；服装、通信工具价格分别上涨1.5%和1.0%，涨幅基本稳定；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.6%和3.4%，降幅均有收窄。PPI同比-2.7%，前值-2.5%，环比-0.4%，前值-0.4%。PPI同比增速下滑，分项来看：⚫能源行业拖累上游PPI。4月采掘业和原材料行业PPI同比分别为-9.4%、-3.6%（-8.3%、-2.4%），均有所下降。4月上游PPI同比变化的结构特征和3月基本一致，其中能源行业PPI同比增速延续前期下行，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业PPI同比为-15.2%、-14.2%（-14.9%、-8.5%）；部分主要受内需影响的行业（与政策有关）如黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业等，PPI同比增速均出现了不同幅度的上升，据统计局，这主要是因为各地基建施工稳步推进、水泥企业错峰生产执行良好。⚫外需波动或仍是中游制造业PPI同比增速分化的主要原因。分项来看，4月通用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业PPI同比增速分别为-1.3%和0.1%（-1.4%、0%），均小幅上升，而同期这两个行业出口同比增速均十分亮眼；相较之下，4月电子设备制造业PPI同比增速维持在-2.4%，而同期消费电子和电子中间产品（集成电路）出口走势有一些分化。不过需注意（据统计局），高技术产业是中游行业价格上涨的关键动能，如电子制造业PPI同比增速虽然整体维持不变，但统计局数据显示，其中的集成电路封装测试系列价格上涨2.7%，电子器件制造同比降幅也有所收窄。⚫下游消费品行业。4月生活资料PPI当月同比为-1.6%（-1.5%），食品、一般消费品、耐用消费品PPI同比分别为-1.4%、0.6%、-3.7%（-1.4%、0.7%、-3.4%）。分项来看，必选消费PPI同比增速稳中有升，如农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业PPI同比分别为-3.2%、-0.9%、-0.8%（-3.2%、-1.1%、-0.9%）。可选消费行业则有所分化，如汽车制造业和纺织服装、服饰业PPI同比分别为-3.3%、-0.2%（-3.4%、-0.5%），降幅均收窄。同时根据统计局的数据，家用洗衣机价格同比降幅也比上月收窄0.3个百分点。然而，纺织业PPI同比为-2.5%（-2.3%），降幅扩大。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费仍有不错表现4月社会消费品零售总额当月同比5.1%，前值5.9%，虽有下降，仍好于前一年水平（去年3月起社零增速始终在5%以下），分行业看：⚫受益于金价上涨以及随之而来的购金热情，金银珠宝零售额当月同比在前值10.6%高增的基础上进一步提高到25.3%，变化幅度最大，此外文化办公用品类（当月同比33.5%，前值21.5%）、家用电器和音像器材类（当月同比38.8%，前值35.1%）均为30%以上高增长的细分项，体育娱乐用品、家具分别录得20%以上增长，可选消费的改善可能来自于房地产、股市等财富效应受冲击的影响逐步消化；⚫“以旧换新”与各地促消费举措仍在密集推进，但手机“换新”呈现回落，4月通讯器材零售额当月同比19.9%，前值28.6%；⚫2025年初楼市“小阳春”可能带来了建筑及装潢材料需求的改善，4月当月同比9.7%，为2021年12月以来最高水平。投资格局变化不大4月固定资产投资累计同比增长4%，较1-3月份慢0.2个百分点，同期PPI累计负增加深0.1个百分点：⚫广义基建累计同比增速10.85%，前值11.5%，不含电力的狭义基建5.8%，与前值持平。今年1-4月政府债券靠前发力，支撑基建成为投资三项中增速最快的细分领域，同时得益于地方政府现金流改善，去年狭义、广义基建的分歧也呈现收窄趋势；⚫制造业投资累计同比8.8%，前值9.1%，弱于去年全年水平9.2%，各个行业中累计同比较前值下降1个百分点以上的是食品制造、医药、有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造，以及计算机通信电子；⚫地产开发投资完成额累计同比-10.3%，前值-9.9%，稍有扩大。此外值得注意的是，办公楼、商业营业用房趋势与住宅并不相同，其中办公楼开发投资累计同比-16.7%，前值-17%，有所改善但弱于去年（-9%），商业营业用房累计同比-8.3%，前值-9.4%，去年-13.9%，修复比较明显，住