流动性周报：债券“策略荒”

发布时间：2025-04-28 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 债券“策略荒”——流动性周报20250427 近期研究报告 ⚫债券“策略荒”，谨慎更多点 进入4月最后一周，关键会议召开后，宏观调控政策部署明确，但这似乎并没有给收益率下行提供更多增量的驱动，反而又增添了几分债券交易层面的担忧。 《【中邮固收】科创债如何实现股债联动？--科创债专题之一20250424》-2025.04.25 政治局会议明确以国内政策的确定性对冲外部不确定性。存在增量的要点主要是：创设新的结构性货币政策工具，提及设立服务消费与养老再贷款；设立新型政策性金融工具，用途是支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等；加大高品质住房供给；持续稳定和活跃资本市场。所以，会议并未提到前期市场预期的财政政策的总量扩容，以加快政策的落地实施为主，增量信息需要关注政策性金融工具等，以往这一工具主要针对投资需求，并且历史上的“宽信用”效果较好，本次针对科技、消费和外贸等发力。 MLF操作和关键会议之后，债市对于货币宽松的想象空间反而缩小了。MLF和买断式回购可能对降准有替代作用，但其并未具备降准在总量货币政策中的鲜明信号意义。会议之后，对于货币政策，依然是降准可以期待，降息比较遥远的状态，对于债券交易而言，似乎与会议前变化不大。 流动性维持稳定，短端不再调整，已经是后续想象中较为不错的情况。银行负债和流动性内生环境的修复仍在继续，能从最近NCD利率表现中看到。虽然近期短端品种利率有所上行，但其与资金价格和当前政策利率之间的利差尚属正常状态，平稳的资金和短端，是收益率曲线不至于再明显调整的基础。 极致压缩的国债10减1期限利差，依然需要承受压力。曲线从牛平到牛陡之间，还隔着货币宽松实际落地。如果降息落地的距离还很远，如果资金价格中枢没有提前定价的下行，如果央行对短端国债的购买不回归，那期限利差要维持还要经受住情绪磋磨的压力。债市需要货币层面的破局，没有降准落地可能还有想象空间，降准落地反而可能是长端止盈的起点。 债券“策略荒”，谨慎更多点。窄幅震荡的行情中，长端交易左侧很难布局，右侧又追不上，波动容易做错；短端票息品种的选择空间殆尽，资金价格的限制又非常明确。选择谨慎多一点的原因在于，后期收益率曲线要修复也是从“牛陡”开始；长端有想象空间，但毕竟受限于极致的期限利差，需要强于降准的破局因素，还需要等待。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1债券“策略荒”............................................................................42风险提示..................................................................................9 图表目录 图表1：政治局会议以国内政策的确定性，应对外部环境的不确定性............................4图表2：4月MLF净投放5000亿，降准预期降低.............................................7图表3：买断式回购到期规模上升，与MLF相对平衡..........................................7图表4：逆回购存量规模处于相对高位......................................................7图表5：资金价格进入相对稳定状态.......................................................7图表6：10减1国债期限利差处于历史低位.................................................8图表7：30减10国债期限利差处于相对高位................................................8 1债券“策略荒” 简单回顾4月以来我们关于债市的几个观点： 第一，微观叙事上，债市正在修复。即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，国内政策进入落地窗口，仍在中央经济会议确定的框架内。“广义财政+降准”的政策组合概率较高，广义财政政策更强调“精准性”。 进入4月最后一周，关键会议召开后，宏观调控政策部署明确，但这似乎并没有给收益率下行提供更多增量的驱动，反而又增添了几分债券交易层面的担忧。这点我们将在下文展开论述，这里先来学习会议精神： 政治局会议明确以国内政策的确定性对冲外部不确定性。如上文所述，会议对于宏观调控政策的部署仍在中央经济工作会议部署政策的框架内。（1）继续强调扩大内需，尤其是消费需求。具体着力点仍在“两新、两重”，其中“两新”会“扩围提质”。消费需求中也重视扩大服务消费，增加中低收入群体收入；（2）财政货币政策定调延续，诉求是加快发力。会议并未提及全年政府债券发行规模的调整，而是强调前期明确特别国债和地方债的加快发行和使用。对于降准降息的定调依然是“适时”；（3）存在增量的要点主要是：创设新的结构性货币政策工具，提及设立服务消费与养老再贷款；设立新型政策性金融工具，用途是支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等；加大高品质住房供给；持续稳定和活跃资本市场。所以，会议并未提到前期市场预期的财政政策的总量扩容，以加快政策的落地实施为主，增量信息需要关注政策性金融工具等，以往这一工具主要针对投资需求，并且历史上的“宽信用”效果较好，本次针对科技、消费和外贸等发力。 有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。稳妥处置地方中小金融机构风险。央地协同合力打击非法金融活动。 MLF操作和关键会议之后，债市对于货币宽松的想象空间反而缩小了。（1）多数投资者认为，增量的MLF操作意味着近期降准落地概率降低。4月操作MLF规模在6000亿，净投放5000亿，出现去年四季度以来首次较大规模的净投放。（2）若结合买断式回购来看，我们前期MLF和买断式回购进入相对平衡状态的结论得以验证，但似乎不能据此得到降准概率降低的结论。我们前期已经做出判断：随着今年2月之后买断式回购规模的逐步增加和MLF到期规模的逐步缩减，去年四季度以来的以买断式回购取代MLF的趋势可能会告一段落，MLF和买断式回购的存量规模进入了相对平衡状态。在这种情况下，MLF适度加量有情可原，但买断式回购月末才能看到规模，两者综合来看是否在4月份显著净投放，仍是未知。（3）MLF和买断式回购对于降准有替代作用，但其并未具备降准在总量货币政策中的鲜明信号意义，宏观调控政策组合以广义财政为主，结构性货币政策和政策性金融是已经明确的主角，但货币总量宽松的信号依然不可或缺。所以，会议之后，对于货币政策，依然是降准可以期待，降息比较遥远的状态，对于债券交易而言，似乎与会议前变化不大。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 流动性维持稳定，短端不再调整，已经是后续想象中较为不错的情况。银行负债和流动性内生环境的修复仍在继续，能从最近NCD利率表现中看到。相较于其他短端品种，近期同业存单的整体表现更加平稳。资金面已经恢复到平稳宽松态势，尤其4月初之后的资金价格中枢已经明显下行。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，但不要过分期待资金价格大幅向下偏离政策利率；即使降准没有落地，也无需过度担心资金面会再次明显收紧。所以，虽然近期短端品种利率有所上行，但其与资金价格和当前政策利率之间的利差尚属正常状态，平稳的资金和短端，是收益率曲线不至于再明显调整的基础。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 极致压缩的国债10减1期限利差，依然需要承受压力。当前国债10年和1年的期限利差已经压缩至21BP的历史性低位，这种压缩是外部冲击之后，快速定价的长端所导致的，1年期国债至今依然锚定资金和政策利率。快速下行的长端利率背后，主要是基于宏观叙事中针对外部冲击的定价，由于外部不确定性持续存在，这种交易逻辑强化的概率大于弱化的概率。但曲线从牛平到牛陡之间，还隔着货币宽松实际落地。如果降息落地的距离还很远，如果资金价格中枢没有提前定价的下行，如果央行对短端国债的购买不回归，那期限利差要维持还要经受住情绪磋磨的压力。债市需要货币层面的破局，没有降准落地可能还有想象空间，降准落地反而可能是长端“止盈压力”的起点。 债券“策略荒”，谨慎更多点。窄幅震荡的行情中，长端交易左侧很难布局，右侧又追不上，波动容易做错；短端票息品种的选择空间殆尽，资金价格的限制又非常明确。似乎债券现阶段很难找到好的盈利策略，这种情况可能还会延续，因为长端对宏观叙事的交易很难逆转，但是降息的落地时间可能又比较遥远。选择谨慎多一点的原因在于，资金再次明显收紧的概率不高，短端对资金的定价也相对合理，后期收益率曲线要修复也是从“牛陡”开始；长端有想象空间，但毕竟受限于极致的期限利差，需要强于降准的破局因素，还需等待。以收益修复为主要诉求的情况下，多数账户可能尚需积累票息再来博弈久期，谨慎可以多一点，等待变化。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注