债券市场跟踪周报：博弈继续，方向仍待确定

摘要 西 南证券研究院 S上周政策博弈加剧，市场震荡中上行。上周资金面整体宽松，央行OMO净投放呵护市场，隔夜资金利率阶段性跌破1.6%，但长债走势却一波三折——先是特朗普政府可能放宽对华关税的信息提升市场风偏，跷跷板效应压制债市情绪；随后MLF超额续作打开多头关于结构性降息的猜测，上周五召开的政治局会议重提“适时运用降准降息”，最终10年国债收益率震荡上行、30年长端同样承压，现券市场走势受情绪面影响特征明显。 联系人：叶昱宏电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 2025年首批超长期特别国债发行，30年期更受市场偏爱。从2025年首批超长期特别国债的发行结果来看，30年期品种认购需求优于20年期。具体来看，4月24日招标的20年期发行规模500亿元，30年期710亿元，但20年期加权利率反而较30年期高出10BP，此异常利差结构主要源于流动性溢价差异。另外我们也关注到作为超长期限债券主要配置力量的保险机构，当前并未大规模配置超长期国债，而是仍然将配置重点放于超长期地方债。 相 关研究 1.债市横盘整理等待新方向(2025-04-21)2.市场缩量企稳，沪指止步八连阳(2025-04-21)3.当前点位收益率易横难升(2025-04-14)4.关税扰动下跌，市场反应钝化(2025-04-13)5.“对等关税”后：曲线料先平后陡(2025-04-06)6.关税靴子落地，市场韧性凸显(2025-04-06)7.当前长债是否已对供给充分定价？(2025-03-31)8.估值水平企稳，成交小幅缩量(2025-03-31)9.曲线形态或仍有走陡空间(2025-03-24)10.估值水平创年内低点(2025-03-24) 银行配置力量或对后续债市形成支撑。欠配压力下，农商行在现券市场持续大幅加仓，根据测算，农商行近期对7-10年期国债的持仓成本大约在1.706%，较券商和基金等其他交易型机构具有相对明显的成本优势。与此同时，我们观察到国有行和股份行的卖出行为出现边际缓和迹象，考虑到商业银行体系整体配置需求尚未充分释放，后续其配置力量或将为债市提供重要支撑。 “上有顶、下有底”的震荡格局可能还将延续。当前长债市场仍处于多空博弈的僵持阶段，收益率呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。目前压制利率下行的因素主要是：1）政治局会议再显政策定力，市场货币宽松预期的定价修正；2）特朗普关税政策边际松动，带动风险资产回暖、债市承压；3）此前利率过快下行，短期仍有技术性调整可能性。但支撑利率下行的因素也同样明显：1）央行公开市场持续净投放，流动性环境已处于相对宽松状态；2）支持性货币政策原则难改，政策托底效应仍在；3）银行配置盘的持续进场和保险在6月份可能的入场。我们预计市场短期或维持震荡，需关注后续政策信号与经济数据带来的破局动能。 目前适合追求高胜率而非高赔率。债券市场在中美关税政策后已进入横盘震荡阶段，市场对货币宽松预期的定价或持续修正。从策略角度看，建议采取“票息打底+灵活交易”的组合构建思路：一方面以2年期AA-/AA级信用债作为底仓，锁定票息和套息收益；另一方面控制久期敞口，优先在5年期二永债等流动性品种中寻找交易机会，待利率方向明朗后再择机参与长端。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................12.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................12.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................23债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪................................................................................................................................................................................................95高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................126后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）2025年 特别国债首次发行 2025年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债将于4月24日同日开启发行。其中，20年期超长期特别国债发行量为500亿元，30年期超长期特别国债发行量为710亿元，5年期中央金融机构注资特别国债发行量为1650亿元。从中标结果来看，三者加权利率分别为1.98%、1.88%和1.45%。 （2）4月政治局会议召开 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。财政政策和货币政策方面，会议指出用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，兜牢基层“三保”底线；适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。扩大消费方面，会议指出要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。防范化解风险方面，会议指出要继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题；加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造；加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。 2货币市场 央行公开市场操作总体净投放，隔夜资金利率阶段性来到1.6%下方，4月MLF净投放5000亿元，下周公开市场到期量为5045亿元。同业存单方面，上周同业存单发行利率继续走 低，发行主力为国有行，但二级市场同业存单收益率整体上行。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年4月21日至4月25日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放15820亿元，期间到期8080亿元，合计净投放资金为7740亿元。2025年4月28日至4月30日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为5045亿元，其中逆回购到期回笼5045亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周资金利率受央行公开市场净投放影响整体下行。2025年4月18日至4月25日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.50%。截至2025年4月25日收盘，R001、R007分别为1.584%和1.659%，DR001、DR007分别为1.582%和1.636%，较2025年4月18日收盘分别变化-9.45BP、-5.29BP、-8.30BP和-5.67BP。从利率中枢来看，截至2025年4月25日收盘，较上周分别变化约0.18BP、-0.16BP、0.31BP和0.03BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面 ，上周同业存单发行和到期规 模均有提高。上周同业存单发行规模为9782.40亿元，较前一周周变化2693.40亿元，到期规模为7906.40亿元，较前一周变化775.10亿元，净融资规模为1876.00亿元，较前一周变化1918.30亿元。截至2025年第17周，同业存单全年发行规模累计已达到10.94万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是国有行。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为2616.50亿元，股份行发行规模为2021.50亿元，城商行发行规模为2253.70亿元，农商行发行规模为573.80亿元，占比分别为35%、27%、30%、8%；国有行净融资规模为1000.60亿元，股份行净融资规模为-552.60亿元，城商行净融资规模为-555.60亿元，农商行净融资规模为-89.70亿元。 发行利率方面，上周同业存单发行利率较上周有所降低。上周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.75%，1年期同业存单平均发行利率为1.76%，分别较上周变化-0.43BP和1.78BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.74%，1年期同业存单平均发行利率为1.76%，分别较上周变化-0.48BP和-0.87BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.81%，1年期同业存单平均发行利率为1.85%，分别较上周变化-0.20BP和-0.60BP；