下半年暇步士成人装并表，期待童装主业改善

[Table_Date]2025年04月27日 [Table_Title]下半年暇步士成人装并表，期待童装主业改善 [Table_Title2]嘉曼服饰(301276) 事件概述 2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.99/1.71/1.30/1.35亿元，同比增长-4.57%/-4.84%/4.91%/-16.64%，低于股权激励行权条件。24年是公司暇步士成人装并购元年，成人装和授权费并表都有正向贡献，但主业童装收入利润下降。归母净利下降但扣非归母净利提升主要由于24年非经常性损益下降26.5%至0.41亿元，非经主要为政府补助（24/23年分别为0.33/0.47亿元）、金融资产公允价值变动（24/23年分别为0.23/0.35亿元）；经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加、应收项目增加。2024Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.12/0.67/0.62亿元，同比增长-5.2%/28.0%/23.5%，利润高于收入增速主要由于管理费用下降（1180万元）、资产价值损失冲回（下降1220万元）。 24年每10股拟派发现金红利7.2元，以资本公积金向全体股东每10股转增2股。分红率45.3%、和上年持平，股息率为3.54%。 2025Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.45/0.38亿元，同比增长2.7%/-16.1%/-15.4%。2025Q1收入增长主要由于暇步士成人装的并表效应（24年下半年并表），但归母净利下降主要由于销售费用提升1600万元、公允价值变动下降280万元。 分析判断: 主业童装收入下滑主要由于电商控折扣，授权费大幅增长至3200万元。（1）童装收入9.57亿元，下滑16.87%。 （2）分 渠 道 来 看 ，24年 线 下 直 营/加 盟/线 上/其 他 业 务 收 入（ 授 权 费 ）分 别 为2.82/1.59/6.26/0.32亿元、同比增长14.11%/15.63%/-18.26%/2738.7%，拆分上下半年来看，上半年线下直营/加盟/线上收入分别为1.31/0.54/2.80亿元，同比增长0.1%/8.6%/-18.4%,下半年线下直营/加盟/线上收入分别为1.51/1.05/3.46亿元，同比提升30.0%/19.6%/-18.2%。24年直营/加盟店数分别为176/377家，净开11/3家，同比增加6.7%/0.8%，24上半年直营/加盟净开18/20家，下半年直营/加盟净开-7/-17家。推算直营店效/加盟单店出货（160/42万元）同比增长7%/15%，单店面积为85.9/69.1㎡，同比增长37.5%/21.8%，直营平效/加盟平效为1.9/0.6万元/㎡，同比下降22%/6%。24年经营12个月以上的直营店铺平均营业收入为139.4万元，同比增长4.9%。公司新开直营门店78家，其中：水孩儿4家、暇步士66家、哈吉斯6家、Bebelux2家，平均面积114平方米。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为2.42/1.73/1.43/0.47亿元，同比下降25.3%/16.3%/9.4%/12.4%,占比分别为40%/28.6%/23.6%/7.8%,退货率分别为53.87%/37.46%/38.67%/21.76%。（3）倒算公司童装主业扣非利润为0.79亿元，同比下降32%。（4）分地区来 看 ， 不 包 括 电 商 收 入 及 其 他 收 入 ，24年 东 北/华 北/华 东/西 北/西 南/中 南 地 区 收 入 分 别 为0.23/2.18/1.23/0.22/0.25/0.30亿元，同比增长4.3%/7.8%/13.0/7.2%/81.9%/77.6%，西南、中南地区销售收入涨幅最大。 暇步士成人装下半年并表，贡献收入/利润/净利率1.1亿元/0.19亿元/13.6%；授权费收入大幅增长至3200万元，自身品牌使用费下降55%（减少770万元）至642万元。公司男女装收入为1.11亿元。子公司天 津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士）/宁波 嘉迅（ 采购公 司）/暇 步士北 京/江 苏嘉帆分别实 现 收 入1.03/4.58/3.55/0.9/0.5亿元，同比下降49%/14%/34%/-/-，净利润-0.002/0.15/0.9/0.06/0.13亿元、同比增长-104%/143%/-55%/-/-，净利率为-0.17%/3.25%/25.4%/6.6%/25.2%、同比提升-2.3/2.1/-11.8/-/-PCT。 控折扣下毛利率提升但净利率持平，主要由于销售费用率提升、其他收益+投资收益占比下降。（1）24年公司毛利率为62.0%、同比提升2.2PCT：1）24年童装/成人装毛利率分别为60.73%/80.47%,同比提升0.71PCT/-；2）24年 线 上/直 营/加 盟 的 毛 利 率 分 别 为63.77%/65.64%/53.76%、 同 比 提 升2.53/5.65/0.53PCT，直营毛利率提升主要由于收购成人装。24年净利率为15.6%、同比持平。从费用率看，24年销售/管理/财务费用率分别为35.1%/8.1%/-0.5%、同比增加1.3/-0.4/-0.2PCT，销售费用提升主要由于公司店铺费用、折旧摊销、装修维修费提升。其他收益占比下降1.1PCT，主要由于公司获企业扶持基金下降；投资净收益占比下降0.4PCT；公允价值变动净收益占比下降0.5PCT；减值计提占比增加0.3PCT；营业外支出增加0.5PCT；所得税占比下降0.4PCT。（2）25Q1毛利率/净利率分别为64.1%/15.1%，同比提升1.5/-3.4PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、公允价值变动收益占比下降。25Q1销售/管理/财务费用率为37.6%/7.4%/-0.6%、同比增加4.7/0.2/-0.1PCT；税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资收益占比提升0.1PCT；公允价值变动净收益占比下降1.0PCT；减值计提占比增加0.2PCT；所得税占比下降1.2PCT。 并购成人装导致存货增加。24年末存货为5.11亿元，同比提升20%，存货周转天数为403天、同比增加67天。应收账款0.55亿元，同比增长43.7%，应收周转天数为15天、同比增加4天；应付账款2.10亿元，同比提升39.5%，应付周转天数为144天、同比增加12天。25Q1存货周转天数为441天，同比增加103天，应收账款周转天数为15天，同比增加5天。 投资建议 我们分析，（1）成人装是未来最大空间所在，24年受新老货品调整、货品入库节奏等有一定影响，25年有望实现加速开店；（2）主业童装定位中高端，在消费低迷背景下有一定压力，线上打折促销也对公 司控折扣的策略有一定影响；但线下开店、扩面积带来店效提升仍有空间；前瞻来看，公司公告25年春夏订货会金额为1.94亿元，同比增长7.45%。（3）暇步士授权费有望持续贡献增量。下调盈利预测，下调25-26年收入预测13.86/15.35亿元至12.82/13.80亿元，新增27年收入预测15.04亿元；下调25-26年归母净利2.25/2.51亿元至2.07/2.29亿元，新增27年归母净利预测2.56亿元；对应下调25-26年EPS 2.09/2.33元至1.92/2.12元，新增27年EPS预测2.37元，2025年4月25日收盘价20.32元对应25/26/27年PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进度低于预期风险、系统性风险、存货跌价风险、电商退货率上升风险。 分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。