事件概述
2024年公司收入10.99亿元，同比下降4.57%；归母净利1.71亿元，下降4.84%；扣非归母净利1.30亿元，增长4.91%；经营性现金流1.35亿元，下降16.64%。暇步士成人装并购元年，成人装和授权费并表贡献正向增长，但主业童装收入利润下滑。归母净利下降主要由于非经常性损益下降26.5%至0.41亿元，经营性现金流低于归母净利主要由于存货和应收项目增加。2024Q4收入4.12亿元，下降5.2%；归母净利0.67亿元，增长28.0%；扣非归母净利0.62亿元，增长23.5%。利润高于收入增速主要由于管理费用下降和资产价值损失冲回。2025Q1收入2.95亿元，增长2.7%；归母净利0.45亿元，下降16.1%；扣非归母净利0.38亿元，下降15.4%。收入增长主要由于暇步士成人装并表，归母净利下降主要由于销售费用提升和公允价值变动下降。
分析判断
主业童装收入下滑主要由于电商控折扣，授权费大幅增长至3200万元。童装收入9.57亿元，下滑16.87%。分渠道来看，线下直营/加盟/线上/其他业务收入分别为2.82/1.59/6.26/0.32亿元，同比增长14.11%/15.63%/-18.26%/2738.7%。下半年线下直营/加盟/线上收入分别为1.51/1.05/3.46亿元，同比提升30.0%/19.6%/-18.2%。直营/加盟店数分别为176/377家，净开11/3家，同比增加6.7%/0.8%。直营店效/加盟单店出货同比增长7%/15%，单店面积同比增长37.5%/21.8%，直营平效/加盟平效同比下降22%/6%。新开直营门店78家，其中暇步士66家。线上渠道平台一/二/三/四收入分别为2.42/1.73/1.43/0.47亿元，同比下降25.3%/16.3%/9.4%/12.4%。童装主业扣非利润同比下降32%。分地区来看，东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入同比增长4.3%/7.8%/13.0/7.2%/81.9%/77.6%，西南、中南地区涨幅最大。暇步士成人装贡献收入1.1亿元，利润0.19亿元，净利率13.6%；授权费收入3200万元，自身品牌使用费下降55%至642万元。子公司天津嘉曼/天津嘉士/宁波嘉迅/暇步士北京/江苏嘉帆收入分别为1.03/4.58/3.55/0.9/0.5亿元，同比下降49%/14%/34%/-/-，净利润分别为-0.002/0.15/0.9/0.06/0.13亿元。
控折扣下毛利率提升但净利率持平
24年公司毛利率62.0%，同比提升2.2PCT。童装/成人装毛利率分别为60.73%/80.47%，线上/直营/加盟毛利率分别为63.77%/65.64%/53.76%，直营毛利率提升主要由于收购成人装。净利率15.6%，同比持平。销售费用率提升，其他收益+投资收益占比下降。25Q1毛利率64.1%，同比提升1.5PCT，净利率15.1%，同比下降3.4PCT，主要由于销售费用率提升和公允价值变动收益占比下降。
并购成人装导致存货增加
24年末存货5.11亿元，同比提升20%，存货周转天数为403天，同比增加67天。应收账款0.55亿元，同比增长43.7%，应收周转天数为15天，同比增加4天。应付账款2.10亿元，同比提升39.5%，应付周转天数为144天，同比增加12天。25Q1存货周转天数为441天，同比增加103天，应收账款周转天数为15天，同比增加5天。
投资建议
成人装是未来最大空间所在，25年有望加速开店。主业童装定位中高端，消费低迷背景下有一定压力，线上打折促销对控折扣策略有影响，但线下开店扩面积仍有提升空间。暇步士授权费有望持续贡献增量。下调25-26年收入预测至12.82/13.80亿元，归母净利预测至2.07/2.29亿元，EPS预测至1.92/2.12元，维持“买入”评级。
风险提示
开店进度低于预期风险、系统性风险、存货跌价风险、电商退货率上升风险。
