公司研究公司简评纺织服饰证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Reportdate]2024年04月24日[Table_invest]买入（维持）报告原因：业绩点评[Table_NewTitle]嘉曼服饰（301276）：整合成人装，深挖暇步士品牌成长潜力——公司简评报告[Table_Authors]证券分析师谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn联系人龚理gongli@longone.com.cn[Table_cominfo]数据日期2024/04/23收盘价20.16总股本(万股)10,800流通A股/B股(万股)3,874/0资产负债率(%)16.24%市净率(倍)1.06净资产收益率(加权)2.6112个月内最高/最低价32.18/15.88[Table_QuotePic][Table_Report]相关研究1、嘉曼服饰(301276)：公司深度报告：收购暇步中国IP，品牌资本化、全品类蓄力成长——20231208[table_main]投资要点事件：4月22日，公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收11.52亿元（同比+0.76%，下同），归母净利润1.80亿元（+8.55%），扣非归母净利润1.24亿元（-9.46%）；2023Q4实现营收4.35亿元（+2.81%），归母净利润0.53亿元（-15.10%），扣非归母净利润0.51亿元（-6.32%）；2024Q1实现营收2.88亿元（-2.18%），归母净利润0.53亿元（-17.51%），扣非归母净利润0.45亿元（+0.82%）。2023年业绩低于预期主因Q4电商增长下滑、门店去库影响毛利率；2023年获得政府补助4676.04万元（+184.64%）使得非经常性损益明显增加；2024Q1因夏装较去年同期延后业绩承压。线下经营提质，线上承压。1）线下，2023年直营/加盟店分别实现营收2.47/1.37亿元（+13.24%/+12.67%），门店保持健康增长，其中直营/加盟门店数分别为165/374家（较2023年初-4/-12家），门店集中分布在华北/华东，分别为255/156家（较2022年+7/-10家），门店净关主要在于门店优化、经营提质，2023年经营满1年的直营门店店效为132.90万元/家/年（+12.86%）。2）线上，电商实现营收7.66亿元（-4.58%，营收占比66.52%），唯品会/天猫/抖音/京东分别实现营收3.25/2.07/1.58/0.54亿元（-9.54%/-4.88%/+0.62%/-23.50%），综合电商增长下滑明显、抖音降速，线上整体承压。公司已在抖音、京东、天猫、唯品会等平台开通直播账号，累计开展直播活动数百场次，并与李佳琦、蜜蜂惊喜社、东方甄选-美丽生活、交个朋友等知名主播展开合作，在社交电商上仍有较大增长潜力，2024Q1录得高单增长。毛利率Q1修复，库存结构改善向好。1）毛利率，2023年毛利率为59.76%（+0.02pct），直营/加盟/电商毛利率分别-2.96/-0.19/+1.41pct至59.99%/53.23%/61.24%，2023Q4线下加大去库力度导致毛利率下行，2024Q1毛利率已修复至62.61%（+1.20%）。2）费率，2023年期间费率为41.91%（+1.66pct），其中销售费用为3.89亿元，对应销售费率为33.77%（+1.02pct），商场及平台佣金因门店净关和综合电商销售承压而下降4.83%。3）库存，2023年存货周转天数为339天（同比+14天），主要系收入放缓，实际上存货同比下降5.56%至4.24亿元，一年期库龄存货同比减少12.90%，库存结构改善向好。推进成人装自主经营，深挖暇步士成长潜力。公司于2023年9月以4.28亿元收购暇步士，在此之前，公司经营暇步士童装品类已经十年，在品牌调性、生产研发、终端销售方面均积累丰富的品牌运作经验。收购完成后，经营品类有望延伸至鞋类、男士服装、女士服装、箱包、皮具等，人群破圈至成人，市场扩大至港澳，成长潜力巨大。当前公司正和原有成人装被授权商交接业务，线上电商平台陆续变更经营主体、逐步接手经营直营店铺、与加盟商洽谈、处理原有被授权商存货，预计今年下半年暇步士成人装品类全部收归自营。投资建议：公司品牌资产优越，收购后暇步士，品牌支出由过去的“费用化”转为“资本化”、多品类协同，当前成衣自主经营有序推进，暇步士有望被培育成超级品牌。2024和2025年受外延贡献有望释放较大业绩弹性，2026年回归至内生增长。因经营品类变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为2.39/3.40/3.76亿元（2024-2025年原预测值为2.36/2.73亿元），同比增速为33.08%/41.87%/10.56%，对应EPS为2.22/3.15/3.48元/股，对应P/E为9/6/6倍，维持“买入”评级。风险提示：人口出生率下滑的风险；收购整合的风险；授权品牌续约的风险；线上获客成本高企的风险等。 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/4请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评[Table_profits]盈利预测与估值简表2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）1,151.761,468.142,037.942,235.55增长率（%）0.76%27.47%38.81%9.70%归母净利润（百万元）179.92239.43339.69375.55增长率（%）8.55%33.08%41.87%10.56%EPS（元/股）1.672.223.153.48市盈率（P/E）14.609.096.415.80市净率（P/B）1.310.970.840.74资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月23日收盘） 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/4请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评[Table_FinchinaDetail]附录：三大报表预测值利润表资产负债表单位：百万元2023A2024E2025E2026E单位：百万元2023A2024E2025E2026E营业总收入1,1521,4682,0382,236货币资金8391140221%同比增速1%27%39%10%交易性金融资产1,0611,2791,5971,917营业成本463586788855应收账款及应收票据38476469毛利6888831,2501,381存货424529691728％营业收入60%60%61%62%预付账款681011税金及附加891314其他流动资产46577080％营业收入1%1%1%1%流动资产合计1,6592,0112,5733,026销售费用389485683756长期股权投资0000％营业收入34%33%34%34%投资性房地产0000管理费用98116166185固定资产合计101137128119％营业收入8%8%8%8%无形资产416395375355研发费用0000商誉0000％营业收入0%0%0%0%递延所得税资产67585858财务费用-4-4-4-4其他非流动资产239239235230％营业收入0%0%0%0%资产总计2,4812,8403,3693,787资产减值损失-29-25-29-27短期借款0000信用减值损失-1-1-1-2应付票据及应付账款345457615668其他收益47446167预收账款0000投资收益13152022应付职工薪酬17202730净敞口套期收益0000应交税费25405661公允价值变动收益22181820其他流动负债47526043资产处置收益0000流动负债合计433570759802营业利润251327461510长期借款0000％营业收入22%22%23%23%应付债券0000营业外收支-7-4-2-3递延所得税负债7777利润总额243324459508其他非流动负债32242424％营业收入21%22%23%23%负债合计472600790833所得税费用6384119132归属于母公司的所有者权益2,0092,2402,5792,955净利润180239340376少数股东权益0000％营业收入16%16%17%17%股东权益2,0092,2402,5792,955归属于母公司的净利润180239340376负债及股东权益2,4812,8403,3693,787%同比增速9%33%42%11%现金流量表少数股东损益0000单位：百万元2023A2024E2025E2026EEPS（元/股）1.672.223.153.48经营活动现金流净额162268340373基本指标投资333-200-300-3002023A2024E2025E2026E资本性支出-468-57-11-14EPS1.672.223.153.48其他40122022BVPS18.6020.7423.8827.36投资活动现金流净额-94-244-291-292PE14.609.096.415.80债权融资0-400PEG1.710.270.150.55股权融资0100PB1.310.970.840.74支付股利及利息-39000EV/EBITDA10.665.854.123.59其他-19-300ROE9%11%13%13%筹资活动现金流净额-58-600ROIC8%10%13%13%现金净流量9184981资料来源：携宁，东海证券研究所（截至2024年4月23日收盘） 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/4请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评一、评级说明评级说明市场指数评级看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%行业指数评级超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人