控折扣力度加大，关注暇步士成人装进展

2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.80/0.92/0.60/0.23亿元，同 比下降8.30%/4.11%/11.89%/10.20%，收入下降主要受线上控折扣拖累，非经主要为政府补助（24H1为0.30亿元，同比增长44%），扣非下滑主要由于费用率上升及减值增加，剔除减值影响后扣非净利为0.75亿元、同比下降6%。经营性现金流低于归母净利主要由于应付账款减少。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.93/0.39/0.16亿元，同比增长-16.13%/22.97%/-35.40%，Q2净利增长主要由于其他收益大幅增长（23/24Q2为0.02/0.26亿元），即企业扶持基金增长，且去年主要在Q1发放，今年主要在Q2发放。 24/7/25公司发布股东减持预披露公告，股东“深圳架桥”与“天津架桥”分别持股349/191万股，持股比例3.23%/1.77%，均为IPO前发行，预计减持不超过216万股。 分析判断: 线上下滑由于控折扣力度加大，暇步士直营店新开57家。（1）分渠道来看，24H1线下直营/加盟/线上分别为1.31/0.54/2.80亿元、同比增长0.09%/8.57%/-18.35%；线上收入占比达60.18%，同比下降5.3PCT，主要由于上半年公司为维护品牌力，开始控折扣，线上渠道对折扣及价格较为敏感。24H1直营/加盟店数分别为183/394家，净开18/20家，同比增加11%/5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（72/14万元）同比增长-10%/3%，单店面积为83.09/66.83㎡，同比增长39.15%/18.52%，半年直营平效/加盟平效为0.86/0.20万元/㎡，同比减少35%/13%。24H1经营12个月以上的直营店铺共计111家，平均贡献71.05万元，同比增长9.66%。新开直营门店63家，其中水孩儿4家、暇步士57家、Bebelux 2家，平均面积116㎡。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为1.23/0.71/0.60/0.16亿元，退货率分别为49.80%/34.51%/39.80%/25.49%，前四大平台收入占比为96%。（2）分地区来看，不包括电商收入，24H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.11/0.95/0.54/0.10/0.06/0.10亿元，同比增长3.07%/-1.10%/5.93%/0.55%/-7.96%/32.61%，中南地区销售收入增幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区收入小幅下降。 暇步士授权费和成人装贡献开始体现。1）24H1暇步士授权费收入0.15亿元，毛利率32.24%；2）子公司暇步士（北京）品牌管理有限公司为销售公司，负责主要负责品牌的管理和暇步士成人装品类的对外销售，上半年收入/净利为0.07/0.01亿元，净利率13%；无形资产摊销为605万元。 控折扣下线上毛利率提升，扣非净利率下滑主要由于销售、管理费用率上升以及信用+资产减值损失占比增 加 。（1）24H公 司 毛 利 率 为62.68%、 同 比 提 升1.37PCT：24H线 上/直 营/加 盟 的 毛 利 率 分别为65.52%/63.29%/54.92%，同比提升3.12/2.23/0.49PCT，毛利率增长主要来自控折扣力度加大。24H1公司归母净利率/扣非净利率分别为19.23%/12.58%，同比提升0.84/-0.51PCT。从费用率看，24H销售/管理/财务费用率分别为33.89%/9.06%/-0.53%、同比增加0.22/1.42/-0.21PCT，管理费用率提高主要由于职工薪酬和折旧摊销增加（605万、同比增长31%）。其他收益占比增加2.31PCT至6.38%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长44.34%至0.3亿元；投资净收益占比下降0.24PCT；公允价值变动净收益占比下降0.49PCT至2.11%；资产减值损失占比增加0.51PCT；信用减值损失占比同比增加0.33PCT；营业外支出同比下降0.24PCT；所得税/收入同比增加0.22PCT至6.31%。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为62.77%/20.34%/8.07%，同比提升1.60/6.47/-2.41PCT,我们分析主要由于Q2企业扶持基金增加。24Q2销售/管理/财务费 用 率 为 35.40%/11.86%/-0.62%、同比增加-0.13/3.08/-0.33PCT；其他收益占比增长12.65PCT；投资净收益占比同比下降0.70PCT；公允价值变动净收益占比同比下降0.50PCT；营业外净收入同比增加0.31PCT；资产减值损失占比增加1.48PCT；信用减值损失占比同增加0.80PCT；所得税/收入占比同比增长1.99PCT。 存货增长，周转天数增加。24H1公司存货为4.05亿元，同比增加2.69%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比分别为97%/2%/1%/0%。存货周转天数为416天，同比增加41天，主要由于公司本上半年运营暇步士成人装品类备货所致，同时存货周转天数的增加还受公司维护品牌资产、控制产品折扣力度所影响；应收账款为0.21亿元，同比下降2.84%，应收账款周转天数为11天，同比增加1天；应付账款为1.21亿元，同比增加33.46%，应付账款周转天数为136天，同比减少2天。 投资建议 我们分析，（1）主业受线上拖累，但订货会金额1.26亿、增长36%，线下加盟仍有一定保障，且线下开店仍有空间，我们预计仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（2）公司23年9月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增厚；（3）公司上半年开始严控折扣提 升品牌力，有望带动毛利率进一步提升。考虑消费信心低迷影响线上流量和线下客流，下调24-26年收入预测14.74/18.44/20.45亿 元 至12.85/15.48/17.04亿 元 ； 下 调24-26年 归 母 净 利2.30/2.87/3.30亿 元 至2.07/2.60/2.92亿元；对应下调24-26年EPS 2.13/2.66/3.06元至1.91/2.41/2.70元，2024年8月28日收盘价17.51元对应24/25/26年PE为9/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 小非减持风险、并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。