再论黄金坑：缩量≠二次探底

2025年04月20日再论黄金坑：缩量≠二次探底 本周上证指数涨1.19%，沪深300涨0.59%。本周全A日均交易额11087亿，环比上周有所下降。近两周各类核心ETF共计流入近2000亿，成为市场主导性增量资金，同时近期上证综指九连阳充分体现维稳资金在资本市场发挥“定海神针”的作用。在此，我们再次重申对于市场的观点：在此前周报《这是一个“黄金坑”！》提出类似于去年九月下旬，全球经济大衰退存在过度演绎的可能，大盘指数节后有望面临“年内黄金坑”。在市场大跌后，风险偏好逐步修复，并对边际利空钝化，我们在上周周报《坑底明确！爬坑关键词是：半导体》予以明确。在本周市场爬坑的过程中，市场开始高度关注到A股成交额延续缩量趋势，本周五（4月18日）缩量至9491亿元，创下了2024年9月24日以来的最低值。事实上，本轮“黄金坑”过程中，上证综指从最低位3040附近修复至3250上方。对比来看，自924行情A股急涨后转入震荡市，上证综指运行区间大致在3100-3500点，而本轮反弹行情中，我们会明确感知到大盘指数接近对等关税落地前的中枢位置时，上涨动力有所放缓。我们认为既然在本轮对等关税落地后产生超预期负向冲击，那么大盘指数中枢位置也理应先略作下移，后视月底重要会议上国内对冲政策落地和中美关税是否有进一步变化再作评估。在当前大盘指数修复并愈发接近此前中枢的过程，市场出现此般“缩量”是可以理解的。在这过程中，我们认为一个基本原则是要相信中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后，只要不是全球大衰退，国内对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。相比于将当前市场缩量存在二次探底的判断，我们依然维持市场在坑底明确后仍处于震荡爬坑的过程中。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？2025-03-16叙事起变化：东升西降VS杠铃新阵地2025-03-09稳 中 求 进 ， 科 技 当 先— —2025年政府工作报告简评2025-03-06低位的回旋2025-03-02准备好！“高切低”2025-02-23 结构层面，基于我们国投策略独家“A股高切低指数”已经到达区间运行下沿，意味着自3月高切低接近尾声，主线会再次开始孕育，这点值得高度重视。值得重视的本轮爬坑关键词是科技+内需，当然我们倾向于以半导体和科创50指数为核心的AI科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。当前TMT指数成交额占比从2月高位50%附近下降至当前的29%，科技板块的交易拥挤度已经较为充分地释放。我们维持眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C点，将找到和逆势重仓“2023年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。此外，当前依然是建议以高股息（保险资金+沪深300ETF超配品种）+科技的杠铃策略。一方面，近期中美利差再度走阔，高股息策略跑赢相对收益提供较好的保障；同时，在近年来中证红利指数相对wind全A相对收益和全A成交额相关系数接近-60%，缩量环境下红利资产短期更容易获得超额。另一方面，以沪深300ETF为代表的增量资金持续流入稳定市场，这种特殊时期下“被动多头的崛起”对于银行上涨起到支撑作用。 对于中美的中期评估，大致分为三种情形：悲观情景：类比大萧条时期胡佛政府关税战意味着经济大衰退，我们认为暂且不可取也没有必要，相反当前需要提防美元指数回落至100以下后出现意外走强。中性情形：世界秩序演变为多极化格局——中美形成和而不同的相处之道，在多领域存在竞争，且在管控分歧的同时扩展合作。那么依据中美经济双方各自的经济韧性，A股底色大致是个震荡市；乐观情形：美元信用体系从裂痕走向崩坍，全球秩序实现“东升西降”，配置核心变化从美股+A债转向A/H股+美债，A股震荡中枢上移。从目前来看，中期情形的判断仍需要跟踪研判，优势在我，这点要有战略自信。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：一季度GDP增速5.4%开局良好，二季度能否进一步修复仍需观察........233.外部因素：特朗普与鲍威尔生分歧，美联储鹰派预期加深；海外市场仍处于避险情绪中，等待关税政策进一步明晰...................................................283.1.美国关税谈判持续发酵，鲍威尔暗示滞胀的鹰派发言引来特朗普强力指责.....283.2.美国3月零售增长超预期，或因关税恐慌引发采购前置.....................293.3.欧洲央行4月再次降息25bp，关税增长冲击是主要矛盾....................30 图表目录 本周美股收跌，欧股、港股收涨，恒生科技小幅下跌..........................5本周低市净率指数占优....................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................6本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................6本周万得全A换手率和成交额进一步回落....................................6924行情之后A股成交量与大盘走势.........................................7全市场成交额和红利资产的超额表现明显负相关..............................7本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流入..................................8本周沪深300ETF的净流入趋势仍在持续.....................................8银行当前的资金逻辑类似2024年..........................................8中美关税争端仍在持续升级，中美双边关税都已经上升至100%以上.............94月9日至今美国与全球各国谈判进程......................................9关税冲击后本周大类资产表现............................................102025年至今A股市行情回顾..............................................104月7日指数单日跌幅接近2015年以来的记录，仅次于2020年2月...........112018年中美贸易摩擦逐步升级，市场同步下跌..............................112018年A股下跌归因分析................................................12当前美国经济比2018年明显走弱，而国内经济则是底部企稳.................12黄金坑经典案例一：2013年6月钱荒，流动性宽松后市场迅速修复............13黄金坑经典案例二：2016年1月两次熔断，供改出台后市场缓慢修复..........13黄金坑经典案例三：2020年2月疫情冲击，政策宽松后情绪逐步修复..........13科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为29.72%................14科技板块内部出现明显分化，内需敞口更高的细分占优......................14科技成长的“N”字型投资框架...........................................15宁德时代与中芯国际行情对比图（横轴为起点开始计算的交易日数量）........16中国IC产业自主化率与新能源车渗透率历程对比（%）......................16新能源车板块行情在渗透率爆发之后快速上行..............................16半导体营收同比、半导体ROE（TTM）以及半导体净利润同比变化..............17高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................17中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................181-2月央地财政支出增速差回落...........................................183m10s利差收窄.........................................................19近一周中美利差扩大....................................................19本周美元指数持续震荡下行..............................................20本周金价走势震荡上行..................................................21 本周原油价格上涨......................................................21本周铜价震荡上行......................................................223月社零分项(%)........................................................243月社零同比增速上升(%)................................................243月固定资产投资累计同比(%)............................................243月房地产主要数据累计同比.............................................253月不同商品出口增速...................................................25一季度GDP分项(%).....................................................253月70个大中城市价格指数同比增速下降(%)...............................263月70个大中城市价格指数环比..........................................26高频数据跟踪..........................................................27CME降息预测（4月19更新）............................................29美国3月零售数据增长超预期............................................30各地区央行利率变化....................................................31 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周