可转债周报：主动基金回归，转债仓位现分化

核心观点 主动基金回归，转债仓位现分化。今年一季度权益市场继续表现出较高热度、小盘成长风格表现较好，而纯债市场陷入震荡，债市资产荒背景下资金继续寻求向转债要受益，然而转债市场规模继续收缩、导致资金行为出现分化。1）仓位方面，混合型基金继续遭赎回，同时继续大幅减少转债持仓、仓位主动下降、来到21年水平，其中偏债混合基金、灵活配置型基金转债持仓比例分别下降1.52pct/0.25pct；一级债基中转债持仓比例在5%以上的产品实现净申购，整体转债仓位主动提升0.13pct；二级债基整体申购明显、规模大幅增长再次超过一级债基，但持仓转债规模主动下降、仓位大幅降低2.04pct基本接近22Q4，与此同时增加股票持仓替代转债；转债基金则在一季度明显跑赢指数、整体申购大幅增加，对转债&股票的仓位都有明显提升；两只转债ETF今年一季度规模并未再明显增长、反而有小幅赎回，主动基金终于回归。2）持仓风格方面，今年一季度在较强下修预期的带动下、低价转债继续上行，全市场持有的低价转债也有所增长。行业方面，TMT整体增持幅度较大，减持的主要为非银金融/公用事业/石油石化等行业。3）持仓个券方面、底仓券逐步发生迁移，增持规模前二十的个券仍然以低价券为主，银行中上银/兴业代替临近偏债的浦发的/青农/紫银，接近强赎线的齐鲁/杭银也遭市场减持；由天23/隆22带动的强下修预期、也带动资金对晶能/晶澳的增持。减持标的以下修兑现标的如天23/双良/福22以及弹性标的如升24/福立等为主。 投资策略 股市：期待风偏提升带动上行。关税冲击后市场整体呈现震荡上行的趋势，上周五中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议表态符合预期、强调底线思维，财政政策重点在于存量落地，货币政策上提到将创设新的工具，扩内需政策持续以消费为抓手，产业政策重在企业纾困、内外贸一体化支持，地产增量信息有限，同时提到持续稳定和活跃资本市场。本次政治局会议基本符合市场预期，而结合4月初一系列明确表态的救市措施，A股整体下行风险较为可控，后续随着年报&季报披露其去的结束，市场将再次进入为期一季度的业绩真空期，在市场流动性充裕的背景下市场风险偏好有望逐步回升，可积极关注泛科技、自主可控、消费等领域。 转债：轻指数重个券。过去两周转债在焦灼行情中，估值走出“先下后上”的走势，经此波动、转债估值再次来到历史中枢偏高的位置，从比价的角度看性价比仍然不高。短期来看权益风偏已经略有回升，预计节后有望进一步回升、但整体仍然偏向于结构性行情，转债配置上仍然建议以结构性个券机会为主，具体关注：1）内需消费中宠/爱玛等；2）TMT&机器人&低空方向的英博/恒辉/中贝/信测等的低吸机会；3）关注化债方向晶澳/晶能等的超跌机会；4）涨价顺周期振华/苏利等；5）底仓三峡EB2/兴业等；6）次新标的正帆/亿纬/鼎龙/安集/伟测等。 市场回顾 一周行情回顾：上周转债指数涨幅不弱于股指、估值小幅回升；估值方面，平价90-110转股溢价率为25%、价格中位数119.5，估值回到历史中枢偏高位置。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，3只转债预案，1只转债发行获股东大会通过，3只转债发行获交易所受理，1只转债发行获上市委审核通过。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、主动基金回归，转债仓位现分化................................................................41.1转债仓位：各类产品出现分化..............................................................41.2持仓风格：增持弹性TMT、减持银行&非银....................................................81.3持仓个券：底仓逐步迁移..................................................................9二、市场回顾...................................................................................112.1权益市场：震荡上行.....................................................................112.2转债市场：震荡中估值再次抬升...........................................................13三、转债投资策略...............................................................................14一级市场跟踪...................................................................................14风险提示.......................................................................................15 图表目录 图表1：转债规模持续收缩.......................................................................4图表2：公募基金持有转债占比...................................................................4图表3：不同类型基金持有转债规模（亿元）.......................................................4图表4：混合型基金转债持仓规模（亿元）.........................................................5图表5：混合型基金转债仓位持续下降.............................................................5图表6：债券型基金持有转债规模变化（亿元）.....................................................5图表7：一二级债基转债仓位被动提升.............................................................5图表8：25Q1二级债基与转债基金的股票仓位都显著上升.............................................6图表9：二级债基转债平均仓位（算数平均）.......................................................6图表10：一级债基转债平均仓位（算术平均）......................................................6图表11：主要“固收+”产品Q1申赎情况（亿份）..................................................7图表12：今年Q1大部分主动基金跑赢转债指数.....................................................7图表13：“固收+”持仓转债比例再次下降（亿元）.................................................8图表14：25Q1各类型基金持仓转债平价偏好........................................................8图表15：主动公募基金产品对各行业转债持仓偏好（亿元）..........................................9图表16：25Q1主动基金增持前20只老券（亿元）...................................................9图表17：25Q1主动基金减持前20只个券（亿元）...................................................9图表18：25Q1不同类型产品持仓前十大转债.......................................................10图表19：各板块涨跌（2025/4/21-4/25）.........................................................11图表20：全部A股PE（TTM）回升至14.78X.......................................................12 图表21：创业板PE（TTM）回落至33.18X.........................................................12图表22：分行业PE（TTM）......................................................................12图表23：成交小幅回升.........................................................................13图表24：个券领涨及领跌标的...................................................................13图表25：估值再次抬升.........................................................................13图表26：转债价格中位数回升至119.5............................................................13图表27：转债纯债/转股溢价率气泡图............................................................14图表28：上周转债预案动态.....................................................................15 一、主动基金回归，转债仓位现分化 1.1转债仓位：各类产品出现分化 到25年一季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,721.90亿元、环比24Q4回落1.06%，虽然今年Q1转债发行规模虽然高于去年、但到期叠加强赎，导致截止25年一季度末转债余额规模继续下降，不过一季度由于低价转债的继续表现、转债市值规模相比24年末仅小幅下降2%，公募基金持仓转债占比基本走平。这一结论从交易所的投资者结构变动也能看出，2025年3月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比37.92%、环比24年12月回升将近0.22pct；持有深交所转债占比33.91%、比24年12月小幅回落0.5bp，季度变化并不大。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 仓位上，所有基金转债持仓与24Q4相比小幅回升、为0.87%，这主要在于Q1债券市场波动较大、纯债型基金遭遇赎回规模下滑，导致转债仓位小幅回升。混合型基金持有转债规模继续大幅下降72.56亿至306亿、持仓水平进一步下降至接近21年年初水平，债券型基金持有转债市值小幅提升38.17亿元至2401.28亿元、继