2024年报及2025年一季报点评经营稳中进，分红筑底线

2024年，泸州老窖实现营收312.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润134.7亿元，同比增长1.7%。其中，单四季度收入68.9亿元，同比下降16.9%，归母净利润18.8亿元，同比下降29.9%。2025年一季度，公司实现营收93.5亿元，同比增长1.8%，归母净利润45.9亿元，同比增长0.4%。一季度销售回款98.7亿元，同比下降7.3%，经营性现金流净额33.1亿元，同比下降24.1%。一季度末合同负债30.7亿元。

2024年，公司在新旧动能转化、行业需求调整等多重压力下，收入利润均保持增长，但节奏上前高后低，四季度以消化库存为主。中高档酒类和其他酒类收入分别实现275.9亿元和34.7亿元，同比增长2.8%和7.2%，销量分别同增14.4%和3.5%，吨价分别同比下降10.2%和3.5%。国窖1573持平微增，低度快于高度，特曲60版增速较快，窖龄下滑。毛利率下降0.8个百分点，净利率下降0.6个百分点。

2025年一季度，国窖1573相对持平，低度国窖增速略快于高度国窖，特曲60版微增，特曲老字号和窖龄有所下滑，头曲实现双位数增长。毛利率86.5%，下降1.9个百分点，净利率下降0.7个百分点。

考虑春节跨期因素，2024Q4+2025Q1销售回款同比增长48.3%，主要系春节提前回款备货、前期票据贴现大幅增加。一季度末合同负债30.7亿元，环比增加4.1亿元，处于较高水位。

2025年，公司目标稳中求进，蓄势攻坚。一是扩展市场，加快基地市场精耕细作，西南、华北继续加强渗透，华东、中南等地有望逐步改善。二是加强五码推广，提升开瓶率，规范市场秩序，近期高端国窖提价，渠道库存持续去化。三是拓展终端，以点带面扩大产品覆盖率，后续有望增加在招优商、拓终端上的动作。

公司推出3年分红规划，2024-2026年分红率分别不低于65%/70%/75%，总额不低于85亿元，测算股息率分别为4.7%、5.2%、6.0%，底线股息率高于4.6%，对长线资金吸引力加强。略调整公司2025-2027年EPS预测值为9.35/10.01/10.89元，维持目标价206元，对应2025年约22倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。