2025年一季报点评收入承压延续，净利率降幅收窄

其他食品2025年04月28日 汤臣倍健（300146）2025年一季报点评 中性（维持） 目标价：13.5元 收入承压延续，净利率降幅收窄 当前价：10.92元 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年一季报。25Q1实现营业总收入17.92亿元，同比-32.29%，归母净利润4.55亿元，同比-37.44%，扣非归母净利润4.09亿元，同比-42.36%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 高基数下调整延续，Q1收入仍承压。25Q1公司收入下滑约32%，分渠道看，境内线上/线下销售分别同比-15.78%/-42.62%，受去年同期基数较高（占全年收入的38.7%）、药店渠道人流持续收缩等影响，线下下滑幅度仍较大，线上环比已有收窄。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入9.83/2.01/0.77/2.44亿元，同比-36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94%，主要系线下健力多与蛋白粉迭代调整影响，以及25Q1减少压库叠加高基数所致，LSG境外业务表现好于整体。 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 毛利率承压但销售费用率有所节约，净利率降幅环比收窄。25Q1公司实现销售毛利率68.7%，同比-1.2pcts，主要原因一是产品结构变化，如LSG等毛利相对较低的产品占比提升，二是收入下滑导致规模效应弱化。销售费用率为30.3%，同比-0.9pcts，延续24Q4的下降趋势，减少抖音达播等投放叠加线下去库尾声，公司费投逐步精益提效。管理费用绝对值亦有所下降，但受规模效应弱化影响，管理费用率同比+1.0pcts至5.8%。综上，2025年Q1公司实现归母净利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅环比明显收窄（24Q1-Q4单季归母净利率分别-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）。 证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)170,084.54已上市流通股(万股)112,998.71总市值(亿元)185.73流通市值(亿元)123.39资产负债率(%)17.47每股净资产(元)6.7712个月内最高/最低价16.04/10.57 线下质价比新品吸引消费回流，线上保障利润、积极调整，经营有望逐步修复。公司深度调整后，25年将落地更多积极措施，分渠道看：线下方面，在人流下滑、消费平淡的背景下，公司将通过与药店终端共同让利消费者、终端试吃检测等活动，吸引消费回流，Q1新品钙DK采取相关模式销售超过公司预期，后续将进一步推广至更多产品。线上方面，将以保障盈利为红线，一是产品上通过高质创新、差异化原料，拉动高端销售，二是营销上抖音减少达播，建立细分品牌直播间，以自播强化品牌，并在货架电商着重费投提效。节奏上，公司全年定调稳健修复，预计随着销售进一步发力及基数走低，预计业绩表现有望逐步向好。 投资建议：净利率降幅收窄，经营有望逐步改善，维持“中性”评级。公司Q1高基数下经营压力延续，但随着费用控制效果显现，净利率降幅已明显收窄，当下深度调整后报表出清，更多积极措施正在落地，预计Q2起随着基数降低，经营有望逐步修复。我们维持25-27年业绩预测（8.7/10.2/11.4亿元），对应PE分别21/18/16倍，维持目标价13.5元，对应25E PE约26X，维持“中性”评级。 风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。 相关研究报告 《汤臣倍健（300146）2024年报点评：报表去库出清，静待经营修复》2025-03-24《汤臣倍健（300146）2024年三季报点评：经营压力放大，静待调整优化》2024-10-28《汤臣倍健（300146）2024年中报点评：业绩低于预期，观察调整改善》2024-08-06 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 分析师：杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所