2025年第一季度新业务价值保持稳健，提升L&H运营调整后的净利润回到正增长。

平安（2318 HK） 2025年第一季度新业务价值保持稳健，提升L&H运营调整后的净利润回到正增长。 平安保险报告了2025年第一季度强劲的业绩，其中寿险及健康险新业务价值（NBV）同比增长34.9%至129亿元人民币，得益于持续的增长至28.3%的利润率（以年度计划为基础），在截至年度末的EV假设调整后，同比增长11.4%。我们认为，寿险及健康险的运营利润（OPAT）增长5.0%（相较第四季度：-22.8%），暗示新业务价值增长（CSM）受到上升的利率（中国10年期国债收益率上升14.4个基点，相较年度末）和改善的运营差异的积极影响。集团OPAT同比增长2.4%至379亿元人民币，得益于寿险及健康险（+5%）和资产管理（+19%）的贡献。集团净利润同比下降26.4%至270亿元人民币，受投资收益（-65%）的影响，公平价值损失从FVTPL债务的混合影响中抵消了通过香港股票互联互通计划在国有企业银行中的建仓带来的股权收益。财产及意外险OPAT下降16.4%，尽管核心运营比率（CoR）有所改善至96.6%，同比下降3.0%。平安银行的利润同比下降5.6%，净息差（NIM）收窄至1.83%，同比下降18个基点，同时净手续费和佣金收入（-8.2%）以及31亿元人民币的公平价值损失下降。展望未来，我们预计，随着预期2025财年的利润率恢复以及三个核心业务板块的OPAT长期稳定，该保险公司的NBV将上升。保持买入评级，目标价（不变）为65.10港元，这意味着2025财年预估EV/PE比值 目标价格HK$65.10上下限41.7%当前价格45.95港币中国保险公司 Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 为0.8x。稳健的净收益增长得益于利润率的恢复。NBV在2025年第一季度同比增长34.9%，达到129亿元人民币，得益于持续的利润率恢复至28.3%（以年度计划为基础），增长了11.4个百分点，并随着产品组合向长期保护和参与式保险产品的转变。由于年初的高基数，年度计划下降了19.5%，至456亿元人民币。代理人数从年初到2025年第一季度下降了7%，降至33.8千人，而每位代理人的NBV同比增长了14%，使得该渠道在2025年第一季度的NBV同比增长11.5%。由快速扩展的网点和满足客户需求的增强生产率驱动的，银行保险/社区金融NBV同比增长170.8%/171.3%。我们认为，由于新业务CSM的增长和运营差异，L&H OPAT在2025年第一季度转为正值，同比增长5.0%，达到269亿元人民币（与上一季度相比：-22.8%）。我们预计，由于持续利润率的扩张，2025财年NBV将同比增长15%。财产与责任保险领域（P&C CoR）尽管利润有所下降，但仍处于有利地位。P &C combined ratio was 96.6%在1Q25，同比下降3个百分点，推动UW利润同比增长7.6倍至人民币28亿元CMBI est PAB利润在利润率压缩和适度贷款增长的情况下有所下降。PAB在2025年第(). 我们认为，核心运营比率（CoR）的增强可能得益于谨慎的支出控制、减少的NAT CAT索赔以及亏损担保保险规模的缩减（FY24 CoR：102.2%）。在2025年第一季度，财产与意外险（P&C）的运营净利润（OPAT）下降了16.4%，至32亿元人民币，尽管保险收入保持稳定（增长0.7%）达到812亿元人民币。我们认为，P&C利润的放缓是由2025年第一季度收益率上升导致的投资波动引起的。总保费增长了7.7%，达到851亿元人民币，保持强劲，其中汽 审计师：安永 相关报告： 1. 平安（2318 HK）- 生命运营利润待定为了更长时间地扭转局面，3月24日，链接 一季度的净息差为1.83%，同比下降18个基点，但较2024年第四季度上升13个基点。不良贷款率在2025年第一季度保持不变，为1.06%，而企业房地产贷款的不良贷款率从截至财年结束时的2.25%恶化了46个基点，这是由于在漫长的销售周期中房地产企业持续面临的压力。总贷款从年初至增长1.1%，达到人民币34.1万亿元，其中企业贷款和个人贷款分别增长4.7%/下降2.2%，达到人民币16.8万亿元/人民币17.3万亿元。拨备覆盖率下降14.2个百分点至236.53%，核心一级资本比率从财年结束时的9.41%上升了0.3个百分点。我们认为，PAB的净利润可能仍将受到行业利润率挤压和适度个人贷款增长的影响，这些因素导致第一季度净利润同比下降5.6%。车和非汽车保费分别同比增长3.7%/15.1%，达到537亿元人民币/314亿元人民币。 2025 () 平安保险（2318 HK）——第三季度净边界价值（NBV）和收益增长强劲，双倍增长，2024年10月23日（ ）链接) 平安（2318 HK）- 第二季度NBV在较高基数下稳定；预计集团OPAT将在2024年8月27日实现好转。链接) 平安（2318 HK）——预期35亿人民币的增发影响为短期效应，2024年7月17日（）链接) 2024 ()平安（2318 HK）- 1Q24 新业务价值超出预期；生命周期OPAT同比转正，4月15日，链接 估值/主要风险。该股票目前交易价格为FY25E 0.53倍P/EV和0.73倍P/B，平均3年预期ROE为13%，收益率超过6%。展望未来，我们对利润率扩张持积极态度，以支撑预计的净账面价值(NBV)增长。维持“买入”评级，目标价（未变）为65.1港元，意味着0.8倍FY25E P/EV和1.0倍FY25E P/B。主要风险包括长期低利率、股票市场波动加剧、新销售低于预期以及成本回收率(CoR)恶化等。 6. 平安（2318 HK）- 尽管OPAT下降，DPS表现坚韧；EV假设变化导致VNB降幅超出预期，2024年3月27日（ ）链接) 一些电话会议要点： 1. 集团OPAT和NPAT的分歧：集团OPAT（人民币379亿元）与NPAT（人民币270亿元）之间的差距为人民币109亿元，包括以下两部分：1）由于永续债券（FVTPL）公允价值损失导致的短期投资差异人民币75亿元，该损失由L&H业务引起，这是由于利率上升所致（2025年第一季度中国10年期政府债券收益率上升14.4个基点，较上一财年末上升），以及2）由于平安健康并入集团以及2024年7月发行的美元可转换债券（35亿美元）的重新估值，造成的人民币34亿元一次性非经营性损失。 2. 2025年第三季度可能对终身保险产品进行潜在的利率下调：管理层在电话会议中提到，该行业将对2025年第二季度的定价利率（PIR）的研究价值给予密切关注；如果届时宣布的研究利率低于2.25%（比当前PIR上限低超过25个基点），则2025年第三季度末人寿保险产品的PIR上限可能会下调。 链接 产品增长率为2.13%，如中国保险行业协会所披露（）。3. 利润率扩大受以下因素驱动：1）产品组合优化，转向长期保障和参与型政策；2）所有渠道的严格费用控制；3）由于2024年第三季度PIR削减，调整后的前期低利润率基础。 4. 资本管理：平安保险集团提议于2025年3月24日发行最高50亿元人民币的国内债务融资工具。该计划旨在利用国内市场约2.1%-2.3%的低融资收益率，优化集团及其子公司的资本结构并降低现有融资成本。债券发行自2025年5月13日股东会授权之日起有效期为三年。债务工具的发行不会对净资产收益率产生任何负面影响，也不会稀释股东权益。 5. 资产配置：平安通过香港股票通项目在2025年第一季度增强了其在国有企业银行中的股票持仓地位，其中大部分股票分配给以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（保险基金投资组合中50%的股票）。截至2025年第一季度，集团在工商银行（1398 HK）/招商银行（3968 HK）/农业银行（1288HK）/中国银行（1658 HK）的持股比例分别为18.08%/11.41%/11.10%/9.07%，其股票份额图2 价格较年末上涨6%/15%/6%/5%（）。). 公允价值变动对FVOCI股票的影响在2025年第一季度激增至人民币207亿元，而2024年第一季度则为亏损人民币6.7亿元。从财年24年到2025年第一季度，归属于股东的可分配净资产增值1.2%，达到人民币9397亿元。 重点图表 来源：Wind，CMBIGM | 备注：股票价格数据为截至2025年3月31日与2024年12月31日相应股票价格的比较。 来源：香港交易所，CMBIGM | 备注：平安资产管理、平安人寿保险和平安集团的股票持仓数据截至25年第一季度末。 披露与免责声明 分析师认证 该研究分析师负责本研究报告的内容（部分或全部），保证关于本报告涵盖的证券或发行人：（1）所有表达的观点准确反映了其个人对相关证券或发行人的看法；且（2）其报酬的任何部分均未曾、现在或将来与该分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，分析师确认，分析师及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义）(1)在报告发布前30个日历日内未曾交易或买卖本研究报告覆盖的股票； (2)在报告发布后3个营业日内不会交易或买卖本研究报告覆盖的股票； (3)不会担任本报告覆盖的任何香港上市公司的董事；以及 (4)在本报告覆盖的香港上市公司中不存在任何财务利益。 CMBIGM评级 买入: 股票在未来12个月内预期回报率超过15%持有: 股票在接下来的12个月内具有15%至10%的潜在回报区间卖出股票未来12个月内可能亏损超过10%。无法评分股票未由CMBIGM评级。 超越预期市场表现行业预计在未来12个月内将超出相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 CMB International Global Markets Limited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行（国际）全球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（中国招商银行的独资子公司）的全资子公司 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且无保证，可能因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属公司等分发的客户提供信息。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对因依赖本报告中的信息而遭受的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论损失、损害或费用是直接还是间接的。任何人使用本报告中的信息均需自行承担全部风险。 本报告中的信息与内容基于对被认为公开和可靠信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保，但并不保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测是基于“现状”的基础上。信息和内容可能会在未经通知的情况下更改。CMBIGM可能发布其他包含信息或/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、做市、充当做市