2025年一季报点评：收购金矿构建第二成长曲线，管理层调整迈向新篇章

2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。 2025Q1公司归母净利润同比增长18.74亿元，主要得益于毛利同比增长43.76亿元，得益于铜钴板块毛利增长。①价格：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352美元/吨和11.9美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1整体呈现上涨趋势。②产销量：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1公司TFM矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。 收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina黄金的100%股权。公司100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。 核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③并购绿地金矿，开辟第二成长曲线。④管理人员调整，迈向新篇章。人员调整到位后，后续新的员工持股或也值得期待。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.75、175.21、200.35亿元，EPS分别为0.70、0.81和0.93元，对应最新股价（4月25日）的PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2025年一季报 2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。 图1：2025Q1，公司实现营收460.06亿元 图2：2025Q1，公司实现归母净利润39.46亿元 2025年4月21日，公司宣布，经公司投资委员会批准，将通过海外实体以全现金方式收购加拿大上市公司Lumina黄金（TSXV:LUM）全部已发行和未发行的所有普通股，交易总价约为5.81亿加元。此次收购价格折合每股1.27加元，相较于4月17日最新收盘价溢价41%。同时，洛阳钼业与Lumina签署了一份认购协议，发行总额为2000万美元的可转换债券，以满足Cangrejos金矿项目未来的持续运行需求。 双方自去年下半年起开始深入接触，经过长期独家友好谈判，最终达成收购协议。目前，协议已获得Lumina52.3%股东的表决支持，后续将按照当地公开收购程序推进。 2点评：业绩超预期，拟收购大型绿地黄金矿山 2.12025Q1铜钴板块毛利同环比持续增长 环比来看，2025Q1v.s. 2024Q4：2025Q1，公司归母净利润环比减少13.13亿元。下滑主要来自于公允价值变动（-41.66亿元），主要或由于贸易端期货损失，与毛利端贸易板块的盈利对冲；费用和税金（-2.65亿元），其他/投资收益（-2.16亿元）。增利项主要是毛利（+22.99亿元），主要得益于铜钴板块毛利环比增长，其他增利项还有所得税（+5.86亿元）。 同比来看，2025Q1v.s. 2024Q1：2025Q1，公司归母净利润同比增加18.74亿元。主要是因为毛利同比增长43.76亿元，得益于铜钴板块毛利增长；费用和税金（+3.09亿元）。减利项主要是公允价值变动（-19.85亿元）以及所得税（-6.62亿元）。 图3：2025Q1归母净利润环比变化（单位：百万元） 图4：2025Q1归母净利润同比变化（单位：百万元） 图5：公司分板块毛利变化（单位：亿元） 价：25Q1公司主要产品价格环比除钼外均上涨，同比除钴外均上涨。 铜钴板块：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352美元/吨和11.9美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1整体呈现上涨趋势。 其他板块：2025Q1钨价、钼价、磷价、铌价分别同比上涨6.0%、15.2%、4.1%、13.8%。国内钼钨板块中，钼钨价格均同比增长，钼价高位震荡，钨指标连续多年下降，价格震荡走强；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化增长4.1%和13.8%，环比分别增长1.0%/0.1%，整体表现较强，同比增长较多主要由于24Q1低基数。 表1：主要产品季度价格变化 量：除钼和磷肥外，矿山产量均超计划完成产量目标（以年度产量指引中值的1/4为基准）。 铜钴板块：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1公司TFM矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。 钼钨板块：钼钨产量稳定，钨产量超预期完成。2025Q1钼/钨金属产量分别为3341/1993吨，同比分别变化-3.8%/+3.7%，环比分别减少17.7%/7.7%完成全年计划（指引中值）的24.7%/28.5%。Q1春节影响以及公司品位继续下降或为产量环比减少的主要原因，历史Q1产量季节性走低，属于正常情况。 铌磷板块：铌磷产量维持相对稳定。2025Q1铌/磷产量分别为2616吨/27.95万吨，同比分别增长15.6%/20.7%，环比减少1.8%/2.0%，完成全年计划（指引中值）的26.2%/24.3%。 贸易板块：贸易金属量略超指引中值。2025Q1实物贸易量达109.25万吨，同比减少9.4%，略高于指引中值，符合公司贸易量的年度规划。 表2：2025年产量指引完成情况 2025Q1公司期间三费为10.74亿元，环比增长3.51亿元，同比减少4.26亿元。其中，销售费用0.27亿元，同比增长0.07亿元，环比增长0.07亿元；管理费用5.12亿元，同比减少2.37亿元，环比增长1.25亿元；财务费用5.35亿元，同比减少4.26亿元，环比增长3.51亿元，主要或由于汇兑收益环比减少。 图6：公司期间费用情况 图7：公司期间费用率情况 图8：公司整体毛利率、净利率情况 2.2收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线 Lumina黄金是一家在多伦多证券交易所创业板上市的贵金属和基本金属勘探公司，总部位于温哥华，公司100%持有位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省的Cangrejos金矿项目。 作为交易核心标的，Cangrejos是厄瓜多尔大型原生金矿项目，于2023年完成预可研。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。该矿为典型的斑岩型矿，体量大，埋藏浅，全露天开采且剥采比低，加上周边电力、水资源、道路和港口等基础设施完备，因此开采成本将具竞争力。该矿目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探。 矿山位于厄瓜多尔西南部。Cangrejos项目位于厄瓜多尔西南部的埃尔奥罗省，距离瓜亚基尔约223公里，距离省会马查拉东南30公里。该项目位于科迪勒拉山脉的埃尔奥罗变质带，沿海平原东部边缘一个古老火山口东北边缘附近的陡峭、高起伏地形中。项目海拔高度约为海拔100米至1370米。 图9：Cangrejos项目所在地 临近港口以及城市，物资运输较为便利。附近的城市为省会马查拉和圣罗莎，马查拉人口约23万，而圣罗莎是一个人口约5万的较小城市，离项目更近。圣罗莎和马查拉都可以为勘探和采矿的早期阶段提供基本的商品和服务。靠近项目的各个小城镇和村庄也有熟练和非熟练劳动力。马查拉和圣罗莎都位于连接瓜亚基尔和秘鲁利马的泛美公路上，陆路交通较为便利。基多和圣罗莎机场之间有定期航班，圣罗莎机场也为马查拉提供服务。附近的主要港口为玻利瓦尔港，为一个主要的深水港，位于马查拉以西9公里处，距离项目约60公里。公司预计玻利瓦尔港将促进精矿的出口以及设备、材料和其他消耗品的进口。铜陵有色的米拉多铜矿目前正在从玻利瓦尔港运送精矿。此外，公司还预计该项目的部分进口货物还需要使用距离项目约225公里的瓜亚基尔港。整体来看项目周边陆地和水上运输条件均较好。 图10：Cangrejos项目成矿条件较好，周边有多个大型铜金矿 资源量情况：在黄金价格假设为1600美元/盎司，铜价为每磅3.5美元的假设下，项目合计拥有金金属量638吨，铜120万吨。分类型来看，项目控制资源量达10.8亿吨，平均金品位0.48g/t，铜品位0.09%，含有金金属量1680万盎司（523吨），铜21.66亿磅（98万吨）；此外推断资源量有金金属量370万盎司（115吨），铜4.83亿磅（22万吨）。 表3：Cangrejos和Gran Bestia矿坑的资源量情况 储量情况：2023年公司进行了储量估算，Cangrejos储量为1156万盎司黄金（360吨），14.2亿磅铜（64万吨），1438万盎司白银（447吨）。其中价格假设为黄金1500美元/盎司，铜3美元/磅，白银18美元/盎司。 表4：Cangrejos的储量情况 项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3年完成。 表5：项目合计资本开支为20亿美元 产量：低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。 根据预可研报告，项目采用露天开采，全生命周期平均剥采比仅为1.7，预计成本可控。项目开采年限为26年，平均年产黄金11.5吨，白银7.2吨，铜1.9万吨，折合黄金当量合计14.5吨。峰值（投产后第16年