扰动情绪主导短期波动，中期逻辑仍在

华泰期货研究院2025年04月25日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率显著高于Put端，波动率下降。 ◆美元兑人民币期权波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子呈下降趋势。 ◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差扩大 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价91.7bp，美降息计价回落 ； ◆短端利率持续回升；TGA账户4月16日7387亿（前值3151亿）；美联储逆回购余额547亿美元。 【核心图表】美国经济：下行风险上升 ◆就业：好坏参半。美国3月非农略超预期，失业率上升；通胀：回落； 美国经济热力图 【下一步】美国各期限的债务占比 ◆美债短期化。截至2025年3月，美国公共债务以中期国债（2-10年期）为主，占比达51.22%，当前债务结构显示短期债务占比显著，约33%的流通债务将在未来12个月内到期。◆流动性供给：9300（相当极限）+8890（2024年美国的金融账户顺差1.27亿美元，7折）=18190亿；央行+金融账户+监管◆流动性需求：只算净融资额=1.65万亿（1.9万亿赤字-1月至3月24日累计净融资2577亿）+2400亿=18900亿 【事件】细节增补 ◆数据来源：彭博，但前面我们提到彭博数据口径<美国财政部口径 ◆天量美债到期是因为短债的滚动续作；1、观察日期导致数据差异，例如国内的逆回购滚动续作，短期国债每周都会出现到期滚续，从而导致债务即将进入天量到期墙的错觉；2、以每年同一日作为数据观察日期：2025年美国国债到期规模9.7万亿美元，与2024年到期额9.5万亿美元接近，但远高于2023年以前水平、 【事件】数据脱水 ◆每月1日为数据观察日，债务到期水平相对稳定，2025年3月为2.21万亿美元，略高于2024年同期，但并未大幅提升；2023年10月后短期国债的到期额显著高于历史同期。主要原因在于2023年美国财政部调整国债发行结构，增加了短期国债的发行比例，使得此后短期国债每月滚动到期额均出现提升； ◆总结：并未出现美债天量到期墙问题，但美债展期压力也确实远高于2023年以前水平，也存在持续的流动性问题。 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆经济结构分化：1-3月工业生产、基建投资、出口、零售增速偏强，未来出口、地产开工仍存在下行拖累；3月信贷略超预期。3月景气度企稳回升。 【结售汇】3月结售汇逆差继续收窄 ◆结售汇逆差收窄，跨境资金流动趋稳：3月银行结售汇逆差收窄至20亿美元，涉外收付款保持顺差（3月顺差482亿美元），跨境资金流动趋稳。 ◆结汇购汇意愿双双回升：3月市场主体结汇意愿有所增强，结汇率（50.51%）环比小幅提升；同时购汇需求明显回升，付汇购汇率（58.88%），显示市场对人民币汇率预期趋于稳定。 【结售汇】涉外收付款 ◆2025年3月我国涉外收支呈现稳健态势：经常项目受益于货物贸易强劲资金流入，资本项目则由外资持续增持人民币资产主导（2-3月净买入境内债券269亿美元，4月上半月进一步净买入332亿美元）。两大引擎共同推动跨境资金流动保持平稳运行。 【总体观点】美元预计维持低位震荡 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：中国3月CPI同比微降，核心CPI小幅回升，消费修复缓慢但具韧性，政策空间充足；美国3月ISM服务业PMI大幅下滑，就业指数创五年最大跌幅。通胀放缓叠加经济降温，市场加大年内降息押注；2)中美利差(chā)中性：美联储降息预期升温，但美债长端收益率受通胀与信用风险推动上行，利差走势分化。中国政策基调稳定，利率波动有限，稳定性相对更强；3)贸易政策不确定性中性：美方扩大关税范围并启动关键矿产“232调查”；中方则加强稀土出口管制，限制重稀土及其合金对美出口，打击关键产业链，地缘博弈升级，市场对全球供应链前景更趋谨慎。近期市场关注美国政府可能调整对华关税政策的讨论，尽管尚无明确决定。此类消息加剧市场情绪波动。中方以稳预期、强内需应对外部扰动。 ◆展望：美元因经济数据走弱与降息预期在低位波动，叠加关税讨论扰动市场情绪，人民币短期偏强。中期人民币汇率仍将围绕基本面震荡企稳。 【风险评估】基差变化 ◆基差波动范围：从2022年04月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-1100到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。