风电铸件迎来量价齐增，齿轮箱业务进入收获期

优于大市 风电铸件迎来量价齐增，齿轮箱业务进入收获期 核心观点 公司研究·财报点评 钢铁·特钢Ⅱ 特钢材料老牌企业，风电业务快速成长。公司成立于2006年，专注特钢材料，下游应用领域广阔；2008年进入风电领域，陆续开辟主轴、铸件、齿轮箱零部件等产品。2020年以来公司特钢材料销量和收入稳中有增，以风电相关产品为主的特钢制品业务快速增长。2024年公司核聚变超导线圈铠甲用材料实现批量化供应，同时配套开发的低活化马氏体钢CLAM已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。 证券分析师：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cnS0980523050002 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值30.56-32.47元收盘价26.00元总市值/流通市值5570/5570百万元52周最高价/最低价26.13/8.49元近3个月日均成交额112.36百万元 重资产投入压制公司业绩，铸件和齿轮箱业务走出低谷。2019年以来，公司陆续投资合计超50亿元用于风电铸件和齿轮箱零部件产能建设，2021-2024年多重因素影响项目效益，折旧与摊销快速增长，公司业绩持续承压。截至一季度末，公司固定资产转固进入尾声，铸件和齿轮箱业务触底复苏，后续经营压力有望缓解。 风电迎来海陆景气共振，中国主机出海加速。24年以来我国陆风招标保持高增态势，25年新增装机有望达100GW；22-24年多重因素压制海风装机，24-27年新增装机CAGR有望达42%，“十五五”海风新增装机有望超100GW。行业景气需求下国内风机价格战趋缓，中国主机企业凭借价格等优势出海加速，上游零部件企业价格压力有望缓解。 风电铸件承压多年，25年迎来量价齐增。21-24年国内风电铸件价格持续下行，相关企业经营持续承压；展望未来，全球大兆瓦轮毂底座产能整体偏紧，主轴“锻改铸”背景下技术壁垒持续提升，25年风电铸件迎来量价齐增。24年以来公司主动优化产品结构、推动技术降本，下半年铸件业务扭亏为盈。25年公司风电铸件价格有所修复，铸造主轴产品开始批量交付。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 齿轮箱零部件业务取得重要进展，25年起有望进入收获期。齿轮箱是风电核心零部件，而齿轮箱零部件技术难度高、工艺流程复杂。公司坚持布局风电齿轮箱精密零部件系列产品，24年以来在设备调试、技术工艺、产品结构和客户开拓等方面取得重要进展，有望逐步进入收获期。公司依托齿轮箱零部件项目，积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用。 风险提示：公司产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。 预 计2025-2027年 公 司 实 现 归 母 净 利 润3.37/4.05/4.64亿 元（+194%/20%/15%）。通过多角度估值，预计公司合理估值30.56-32.47元，相对目前股价有18%-25%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 特钢材料起家，风电业务快速成长 特钢材料老牌企业，向下游制品快速延伸 公司是特钢材料老牌企业，产业链不断延伸。公司成立于2006年，主要专注合金材料生产，2008年进入风电和高铁领域，提供特钢精加工产品和模具，2015年进入航空合金领域。2020年公司在科创板上市，并开始建设风电铸件产线，发力特种合金制品业务，2022年募资建设风电齿轮箱零部件产线，拓展风电产业链，2024年公司首次完成除轴承外的所有齿轮箱锻件工序。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司主营业务聚焦于特钢材料与特钢制品两大产业，下游应用广泛。公司特钢材料包括高品质齿轮钢、高品质模具钢、特种不锈钢以及高温合金、超高强度钢等国家重点鼓励发展的新材料产品；特钢制品主要包括以合金材料为基础制成的风电装备、轨道交通及各类精密机械部件。目前，公司产品广泛应用于新能源风电、轨 道交通、机械装备、航空航天、新能源电力、燃气轮机、海洋石化、半导体芯片装备等高端装备制造业。 公司目前已形成以本部基地为首的四大生产基地。其中广大特材基地侧重于材料研发、冶炼并实施“小批量、多品种，定制化”产品类生产，鑫盛智造基地侧重于齿轮箱及其他高端精密机械部件的精加工生产，如皋生产基地侧重于风电铸件、模具钢及其他锻件产品的专业化生产，德阳生产基地侧重于能源电力装备铸钢产品及汽轮机叶片的研发和专业化生产。通过四大产业基地的打造，公司成为集熔炼、成型、精加工、热处理等一系列工艺于一体且产业链完善的企业。 公司股权结构稳定，实际控制人为徐晓辉、徐卫明。公司注册资本2.14亿元，最大股东为张家港广大投资控股，持股比例为20.91%，第二大股东为徐卫明，持股比列为5.90%，公司实际控制人为徐晓辉、徐卫明父子，其直接、间接持有公司 股份合计28.21%。 公司高管团队从业经验丰富。董事长徐卫明先生在行业内工作三十余年，曾就职于张家港市塘市电瓷耐火材料厂、广大钢铁，并在公司内任职已久，对公司业务结构了解透彻，工作经验丰富，深刻了解行业技术变革。此外，公司主要高管均在公司任职多年，行业经验丰富。 公司启动回购计划，彰显未来发展信心。2025年1月，公司通过《关于回购公司股份方案的议案》，用于实施员工持股计划、股权激励或转换公司可转债，预计回购金额达2-4亿元，截止2025年4月8日，公司已回购金额达2.14亿元，回购股份1091万股，占公司总股本的比例为5.09%。 员工持股计划落地，覆盖公司核心成员。2024年11月，公司发布2024年员工持股计划，对核心管理员工及专业骨干不超过200人纳入持股计划之中，认购价格为1元/份，拟认购购的份数不超过10000万份，并承诺持股计划存续期36个月，锁定期12个月。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 特钢材料业务：业务规模稳中有增，盈利能力相对稳定。公司合金材料业务包括齿轮钢、模具钢、特殊合金、特种不锈钢等，其中齿轮箱刚和模具钢主要收入来源，2024年销量分别为10.65、2.11万吨，同比+28.33%、-4.53%。公司合金材料业务毛利率整体保持稳定，2024年毛利率为17.17%，其中齿轮钢、模具钢毛利率分别为14.60%、16.42%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 特钢制品业务：风电铸件、齿轮箱零部件成长迅速，优化销售结构提振盈利能力。公司合金制品业务早期主要为风电锻造主轴和齿轮箱零部件毛坯，随着风电铸件、齿轮箱精密零部件项目逐步放量，风电铸件和精密机械部件收入规模快速扩张。2024年以来，公司积极调整战略，提升盈利能力更好的风电主轴、精密机械部件业务规模，适度收缩风电铸件业务，盈利能力明显提升。2024年公司合金制品毛利率为16.06%，同比+2.88pct。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核聚变配套材料实现批量交付，积极开拓齿轮箱零部件项目应用领域。2024年，公司开发的核聚变超导线圈铠甲用材料实现批量化供应，已交付24吨，在手订单60吨。同时，配套开发的低活化马氏体钢CLAM（一种抗辐射材料）已成功交付6吨级电渣锭，可用于聚变堆内部结构件。公司依托齿轮箱零部件项目，积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用，未来具有较大的潜在空间。 直接材料是成本核心来源，合金制品制造费用快速增长。公司直接材料包括生铁、废钢等，原材料价格变动和公司废料利用情况对于直接材料成本具有显著影响。随着公司风电铸件、齿轮箱精密零部件等重资产项目逐步转固，公司特钢制品制造费用快速增长。 风电铸件业务逐步走出低谷，齿轮箱精密部件业务渐入佳境 公司持续扩张风电配套产能，合计总投资约52亿元。2019年以来，公司通过IPO、自筹、定增以及可转债等方式用于产能扩张，主要包括3700吨特殊合金材料扩建项目、10万吨风电铸件毛坯项目、15万吨风电铸件精加工项目以及8.4万件风电齿轮箱精密零部件项目，合计总投资约52亿元。 多重因素影响项目效益，折旧与摊销快速增长。受公共卫生事件、风电行业需求不及预期、下游整机价格战、公司产能调试与优化等因素影响，2020年以来风电铸件和齿轮箱零部件产能投放进度、销量、产品价格不及预期，而固定资产和无形资产的快速增长对折旧和摊销造成显著影响，严重拖累公司业绩。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 固定资产转固进入尾声，未来三年预计无重大资本开支计划。截至2025年一季度末，公司固定+无形资产合计超48亿元，我们预计未来三年内公司无其他重大资本开支计划，未来折旧和摊销规模有望企稳。截至2025年一季度末，公司在建工程约为9亿元，其中主要来自风电齿轮箱零部件项目中的机加工和热处理环节，我们预计将在2025年底至2026年上半年完成转固，后续在建工程预计保持低位。 风电铸件价格触底反弹，涨价与结构优化助力公司扭亏为盈。2022-2024年，受行业需求低迷、主机价格战因素影响，风电铸件市场价格持续下行。2024年公司主动控制铸件业务规模，布局铸造主轴等产品，丰富海上风电铸件项目产品品类；同时公司推动技术改造，2024年下半年开始扭亏为盈。随着2025年铸件行业价格的修复和成本的持续优化，我们预计2025年公司风电铸件业务有望持续贡献利润。 齿轮箱产能结构进一步优化，拓展多家海内外优质客户。2022年下半年，公司与南高齿签订战略合作协议，深化双方在齿轮箱零部件领域的合作；2024年初，公司结合下游需求变化情况对产线布局、设备数量进行部分调整，构建高速轴产线并提高产能，同时提高销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈产能。2024年公司产能进一步释放，同步拓展多家海内外优质客户，单位固定成本显著摊薄。 齿轮箱产成品占比提升带动单价上行，高附加值产品占比有望提升。2024年公司齿轮箱精密零部件产品销售仍以来料加工为主，随着公司设备调试进入尾声，我们预计未来三年公司产成品交付占比有望持续提升；此外，公司产成品品类将从单一的销轴向行星齿轮、内齿圈等品类拓展，带动产品均价上行。高附加值产品和海外客户占比的提升有望进一步提振盈利能力。 海陆风电景气共振，零部件价格触底反弹 陆风年新增装机有望超100GW，海风蓄势已久放量在即 陆风开发潜力巨大，大型化推动快速降本。根据国家气候中心数据，我国风能资源开发潜力巨大，陆上风电140米高度技术可开发量114亿千瓦，截至2024年底已开发量为4.8亿千瓦，已开发占比仅为4.2%。2021年以来国内风机快速大型化，2024年陆风、海风新增装机平均单机容量分别达到5.9MW和10MW，较2021年分别增长90%和79%。大型化推动风机快速降本，风电项目经济性显著提升，叠加国家“双碳”目标和“沙戈荒”大基地规划，风电新增装机屡创新高。 24年陆风招标创新高，25年新增装机有望达100GW。2024年我国陆风新增吊装容量81.4GW，同比+12.7%。据我们统计，2024年全国陆风招标容量高达99.1GW（不含框架招标），同比+74%，再创历史新高。结合招标数据和主机企业排产情况，我们预计2025年我国陆风新增吊装容量有望达到100GW，再创新高。 资料来源：CWEA，国信证券经济研究所整理 资料来源：CWEA，国信证券经济研究所整理 资料来源：CWEA，国信证券经济研究所整理 资料来源：CWEA，国信证券经济研究所整理 老旧改造、风电下乡等增量需求提振“十五五”期间装机。根据CWEA数据，随着存量风机逐步到达运行寿命，未来5-10年