业绩优于预期，扩张计划逐步落地

同仁堂国药（8138） 更新报告买入 2016年8月10日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财年度14年历史15年实际16年预测17年预测18年预测总营业收入（千港币）761,051 970,477 1,073,312 1,192,551 1,336,554变动23.96% 27.52% 10.60% 11.11% 12.08%净利润（千港币）287,124 354,249 421,833 486,185 553,341每股盈利（港币）0.350.420.500.580.66变动19.29% 22.33% 19.08% 15.26% 13.81%市盈率@9.7港元（倍）28.04 22.92 19.25 16.70 14.67每股派息（港币）0.100.130.150.170.20股息现价比1.04% 1.34% 1.56% 1.80% 2.04% 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.02015‐08‐102015‐08‐212015‐09‐042015‐09‐172015‐10‐022015‐10‐152015‐10‐292015‐11‐112015‐11‐242015‐12‐072015‐12‐182016‐01‐042016‐01‐152016‐01‐282016‐02‐152016‐02‐262016‐03‐102016‐03‐232016‐04‐082016‐04‐212016‐05‐052016‐05‐182016‐05‐312016‐06‐142016‐06‐272016‐07‐112016‐07‐222016‐08‐05资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药行业 股价 9.7港元 目标价 12.8港元 （+32%） 股票代码 8138 已发行股本 8.37亿股 总市值 81.2亿港元 52周高/低 11港元/7.55港元 每股净现值 2.43港元 主要股东 同仁堂集团（71.67%） 业绩优于预期，扩张计划逐步落地 ¾ 半年业绩优于预期，利润率大幅提高：公司 2016 年上半年收入增长 11.9%至 5.4 亿港元，毛利增长 21.6%至 4 亿港元，符合预期。毛利率同比提高 5.9ppts 至 73.9%。销售费用率与行政费用率分别同比下降 0.7ppts。净利润为 2.4 亿港币，净利率同比提高6.3ppts至44.1%。归属母公司利润增长32%至2.3亿港元，每股摊薄盈利增长28.6%至0.27港元，利润高于预期。毛利率大幅提升主要因为自有产品占比持续提升，15年上半年合并大宏造成存货成本偏高，以及安牛自 15 年 7 月 1 日起自 690 港币提价至 720 港币等。另外因自有产品销量持续增长、品种日益丰富，规模效应显现，单产品生产成本及销售费用率随之降低。 ¾香港中药行业企稳复苏，公司香港同店二季度向好：根据特区政府统计处 6 月发布的零售业统计数据，2016 年零售业上半年年按货值统计口径环比 2015 年下半年下降了 4.3%，其中中药类别环比上升了 2%。中药作为本地受欢迎的医疗保健消费类别，销售并不依赖于旅客，率先止跌复苏。公司作为香港本地中医药的龙头企业，香港分部的收入（含生产及销售）同比增长 12.6%，环比 15 年下半年增长 9.6%，大幅地超越行业增长。受旺角事件影响，公司一季度香港同店增长数据较差，二季度已显著较一季度上升。 ¾布局逐步落地，全产业链集团雏形初现：继香港旗舰养生中心开业后，5 月份温哥华养生中心正式开业。文化和服务先行，以医养带药的战略正逐步推进。另 16 年下半年多款新品将上市，包括芪聚益生、元聚益生、鹿茸胶原胶囊、极细珍珠粉、蔓越莓片、山楂片、乌葚片、玫瑰樱桃篇、虾青素-星星果油胶囊、叶黄素-星星果油胶囊多款针对都市高端人群高发健康问题有特定保健功能的产品。新品预计将借助同仁堂品牌良好的质量口碑及健康理念渗透高端养生市场。新品的推出亦能提高香港工厂的产能利用率，丰富高毛利自有品种品类。随着产品、门店布局、高端养生服务等横向及纵向布局逐步落地，公司已逐渐成长为一家具备全产业链的跨境中医药集团。 ¾ 维持目标价12.8港元，买入评级：考虑到强劲的毛利率超预期且可持续，我们略调高 16 年的盈利预测，维持目标价 12.8 港元，对应 16 年盈利预测的 25.4 倍。扣除净现金（银行存款+现金-金融负债）后，对应16年的22倍，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<千港币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入761,051970,4771,073,3121,192,5511,336,554毛利543,031680,877792,742880,811987,171毛利率 (%)71.35%70.16%73.86%73.86%73.86%其他业务净额1,4963,608500500500EBITDA 利率 (%)47.55%48.45%51.71%52.88%53.58%销售及管理费用-201,008-232,010-259,742-280,250-304,734净利率(%)38.72%38.60%41.37%42.64%43.30%营运收入343,519452,475533,501601,062682,937财务收益11,4518,53411,52113,82516,590营运表现联营公司等249-4,395-3,5161,5002,000销售及管理费用/收入(%)26.41%23.91%24.20%23.50%22.80%税前盈利355,219456,614541,505616,387701,527实际税率 (%)17.04%17.97%18.00%17.50%17.50%所得税-60,521-82,036-97,471-107,868-122,767股息支付率 (%)29.15%30.72%30.00%30.00%30.00%已终止业务库存周转天数199.8199.2226.2223.9219.8净利润294,698374,578444,034508,519578,759应收账款天数77.979.382.485.387.5少数股东应占利润7,57420,32922,20222,33425,419应付账款天数117.095.7113.6117.6120.6本公司股东应占利润287,124354,249421,833486,185553,341折旧及摊销-18,139-22,132-24,996-28,096-31,196财务状况EBITDA361,907470,212554,981630,658716,133总负债/总资产0.060.060.060.060.06增长收入/净资产0.500.510.480.450.44总收入 (%)24.0%27.5%10.6%11.1%12.1%经营性现金流/收入0.320.330.400.420.42EBITDA (%)28.4%29.9%18.0%13.6%13.6%税前盈利对利息倍数-31.02-53.51-47.00-44.58-42.29资产负债表<千港币>, 财务年度截至<12月31日><千港币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金563,383759,860889,8581,021,4021,144,962EBITDA355,219456,614541,505616,387701,527应收账款164,714213,665245,715282,572324,958净融资成本-11,451-10,520-11,521-13,825-16,590存货121,025160,259176,285193,913213,305营运资金变化-50,219-83,302-36,528-41,206-46,505其他流动资产470,529520,406676,528879,4861,143,332所得税-67,317-67,981-86,937-94,127-104,856总流动资产1,319,6511,654,1901,988,3852,377,3742,826,557其他18,50227,66426,86929,96933,069固定资产278,000279,524304,528326,431345,235营运现金流244,734322,475433,388497,198566,644无形资产061,33659,46357,59155,718资本开支-71,414-22,259-49,967-49,970-49,973合营投资25,85823,08123,08123,08123,081其他投资活动-1,469 -101,776-144,601-189,133-247,256其他9,0328,8549,2479,66410,106投资活动现金流-72,883 -124,035-194,568-239,103-297,229总资产1,632,5412,026,9852,384,7042,794,1413,260,697应付账款70,87376,98488,532101,811117,083负债变化0561000短期银行借款00000股本变化093,192000其他短期负债20,13235,73446,45460,39078,508股息-69,291-83,710-108,823-126,550-145,856总短期负债91,005112,718134,986162,202195,591其他融资活动00000长期银行借款0561561561561融资活动现金流-69,29110,043-108,823-126,550-145,856其他负债4,6754,7915,0315,2825,546现金变化102,560208,483129,998131,545123,560总负债95,680118,070140,577168,045201,698期初持有现金454,264563,383759,860889,8581,021,402少数股东权益51,11293,207115,409137,743163,161汇兑变化-6,622-12,006000股东权益1,536,8611,908,9152,244,1262,626,0963,059,000期末持有现金550,202759,860889,8581,021,4021,144,962财务分析盈利能力现金流量表 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请