资产质量优良，利润增速反弹可期

远东宏信（3360） 更新报告买入 2016年04月05日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（人民币千元）10,060,717 11,795,983 13,585,500 15,731,037 18,345,463变动（％）27.9%17.2%15.2%15.8%16.6%归属股东净利润（人民币千元）2,295,9542,503,1092,979,619 3,369,569 3,958,452每股收益（人民币）0.700.700.760.860.94变动（％）20.7%0.0%9.1%13.1%9.3%基于5.95港元的市盈率(倍)7.087.086.505.745.26每股派息（人民币）0.180.190.230.260.26息率（％）3.71%3.89%4.63%5.23%5.34%55.566.577.588.59来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 王师奋 (852)2532-1960 lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 融资租赁 股价 5.95 港元 目标价 7.15 港元 （+20.18%） 股票代码 3360 已发行股本 39.50 亿股 市值 235 亿港元 52 周高/低 9.00/5.32 港元 每股净资产 6.5 港元 主要股东 中化集团（23.29%）中民投（13.38%） JP Morgan Chase（10.48%） KKR(9.97%) 资产质量优良，利润增速反弹可期 ¾ 全年业绩符合预期 远东宏信公布全年业绩，公司呈报平均生息资产同比提升20%到 1100 亿人民币（下同）。全年收入增长 17%到 118亿，由于生息资产收益率下降 0.81 个百分点到 6.21%，导致利息收入仅增长 6.1%到 68.5 亿元。公司毛利率提升 0.3 个百分点到 59.5%，净利率下滑 1.4 个百分点到 21.87%，归属股东净利润同比增长 9%到 25 亿元。 ¾ 稳健为王，资产质量优良 公司在经济下行周期下追求稳健的发展策略，公司 9 大板块客户年平均收入都有不同程度提升。医疗，教育，电子，公共设施，建设板块的生息资产规模占比从 14 年的 65%提升到15 年的 68%。公司不良率轻微上升 0.06 个百分点到 0.97%，拨备覆盖率保持在 200%以上。 ¾ 盈利预测：利润增速触底反弹 我们预计公司未来三年平均生息资产增速维持在 15%以上，2016 年公司生息资产的收益率下降幅度大幅趋缓并在 17,18年企稳，公司利息收入增长将回复到双位数；由于资产证券化可实现公司资产快速周转，预计公司咨询服务收入将增长20%左右；而产业运营板块作为公司转型发展重点也将保持20%以上增长。预计未来三年公司，总收入可保持 15%左右的收入增长，净利率将保持稳定，利润增速可回复到 15%左右。 ¾ 调整目标价至7.15港元，买入评级 我们相信公司运营的稳定性较强，产业运营（医院及学校运营）板块是潜在增长极。基于公司 2015 年 1.1 倍的市净率给予公司目标价7.15港元（风险因素：宏观经济恶化超预期） 第一上海证券有限公司 2016 年 04 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资产质量优良，利润增速反弹可期 全年业绩符合预期 远东宏信公布全年业绩，公司呈报平均生息资产（按年初，年中，年末平均余额计算）同比提升 20%到 1100 亿人民币（下同），我们估计，若考虑到年内 154 亿资产证券化的影响，公司平均生息资产（假设按每日余额平均）增长约为 30%。全年收入增长 17%到 118 亿，由于生息资产收益率下降 0.81 个百分点到 6.21%，导致利息收入仅增长 6.1%到 68.5 亿元。咨询服务费收入和产业运营收入增长较快，部分抵消了利息收入增速的下滑：年内公司咨询服务费用增长 42%到 38.5 亿元，得益于公司通过资产证券化实现资产的快速周转，导致服务客户数量增多，从而带来一次性费用收入及保险，运输，安装等服务费收入增多；产业运营分布收入同比增长 20%到 12 亿元，得益于设备运营服务收入（经营租赁）及医院运营收入的快速增长。 受降息以及提升客户资质的影响，公司净利息和净息差分别下跌 0.79 和 0.68 个百分点到 1.22%和2.62%的水平，但受益配售后杠杆率下降，以及咨询服务收入占比增大（入账毛利率为 100%），公司毛利率得以提升 0.3 个百分点到 59.5%。公司运营成本率保持稳定，但由于拨备开支，财务成本，及其他开支（增加部分主要为金融资产处置损失，由资产证券化实现出表时，转让价格低于账面价值所致）的增多，以及有效税率升高(主要由于跨境业务增多导致)，公司净利率下滑 1.4 个百分点到 21.87%，归属股东净利润同比增长 9%到 25 亿元。 稳健为王，资产质量优良 公司在经济下行周期下追求稳健的发展策略，公司 9 大板块客户年平均收入都有不同程度提升。医疗，教育，电子，公共设施，建设板块的生息资产规模占比从 14 年的65%提升到 15 年的 68%，（建设板块包括包含市政、路桥、地铁、高铁等基础设施建设，水利、水电、工业厂房建设。没有涉及钢铁、水泥板块）其中周期性最弱的医疗板块生息资产占比提升近 2 个百分点到 25%。 公司不良率轻微上升 0.06 个百分点到 0.97%，但公司正常类贷款占比尚有提升，不良贷款占比的增加来源于公司将部分关注类贷款划拨为不良贷款所致，我们推测公司资产质量并未明显恶化，只是在资产分类上做了更谨慎的处理。 盈利预测：利润增速触底反弹 主要考虑到，经济下行周期中，公司对客户资质要求提升，民营企业投资意愿下降，信贷宽松环境下各方对优质资产竞争加剧，我们预计公司未来三年平均生息资产增速将有所下降，但仍将保持在 15%以上。 我们预计，2016 年公司生息资产下降幅度大幅趋缓并在 17,18 年企稳:1）假设 16 降息 2-3 次 VS 15 年 5 次；2）固定利率资产比例大幅提升（15 年底 26% VS 14 年底 7%）；3）客户资质提升对收益率的负面影响的边际效应将减小。因此预测公司利息收入增长将回复到双位数；由于资产证券化可实现公司资产快速周转，预计公司咨询服务收入将增长 20%左右；而产业运营板块作为公司转型发展重点也将保持 20%以上增长；公司总收入能够保持 15%左右的增长。 第一上海证券有限公司 2016 年 04 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 我们预计，未来三年公司净利差和净息差将企稳（15 年降息对负债端成本的影响将在今年得以体现，从而部分对冲 16 年 2-3 次降息对资产收益率的影响）。毛利率在2016 年将有所下滑，原因在于配股导致杠杆降低后公司将重新加大杠杆，之后毛利率能保持稳定。我们预计，得益于良好的费用控制和其他开支的减少（主要为金融资产处置损失减少）将抵消毛利率的下降和减值拨备的上升，公司净利率将保持稳定，利润增速可回复到 15%左右。 金融产业融合，战略升级加速 公司战略升级持续推进，2015 年收购 6 家医院，现共运营 9 家民营医院，共 3000 张床位（皆为民营，盈利性的专科医院，领域涉及骨科，肿瘤，妇科，肾病）。公司在收购医院内部加强互动交流，实现资源共享；公司在金融服务，医疗工程，医疗咨询的资源与医院运营板块形成良性互动，提升旗下医院管理服务能力，升级医院设备，实现集约化采购，从而提升旗下医院诊疗能力和盈利能力。 截止 2015 年，公司医疗产业运营板块（包括医院运营，医疗咨询，和医疗工程）的资产规模已占公司医疗业务板块总资产规模的 4.2%，收入贡献已占到 20%，资产周转率明显高于金融业务。此外公司还运营有 3 家国际幼儿园和 3 家国际高中。我们预计，公司可快速复制幼儿园和国际高中的运营，并且在医院运营上保持收购力度，2-3 年后，医院及学校的运营可为公司贡献一定比例的收入和利润；分散公司周期性风险的同时，成为公司收入和利润的又一增长极。 调整目标价至7.15港元，买入评级 我们相信公司运营的稳定性较强，产业运营（医院及学校运营）板块是潜在增长极。基于公司 2015 年 1.1 倍的市净率给予公司目标价 7.15 港元。（风险因素：宏观经济恶化超预期） 第一上海证券有限公司 2016 年 04 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附：主要财务报表 财务分析人民币千元（每股数据除外）, 财务年度截至12月31日财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测收入10,060,71711,795,98313,585,50015,731,03718,345,463盈利能力毛利5,954,1707,024,3737,915,6929,164,49610,731,801毛利率59.2%59.5%58.3%58.3%58.5%其他收入及收益523,689510,032561,035617,139678,853净利率23.3%21.9%22.5%21.9%22.0%销售及管理费用-3,015,908-3,377,660-3,879,890-4,474,526-5,209,203净利差2.01%1.22%1.17%1.16%1.16%其他收支净额-264,067-576,710-355,577-524,713-596,261净利息收益率3.30%2.62%2.25%2.17%2.17%拨备前利润3,961,2094,400,8285,209,7905,925,2536,953,753坏账拨备-750,009-821,103-968,902-1,143,304-1,349,099SG&A/收入-30.0%-28.6%-28.6%-28.4%-28.4%联营公司&合营公司13,316-310-372-446-536实际税率-27.1%-27.9%-27.9%-27.9%-28.0%税前盈利3,211,2003,579,7254,240,8894,781,9505,604,654股息支付率25.8%30.0%30.0%30.0%30.0%所得税-869,026-999,734-1,184,382-1,335,487-1,569,303坏账率0.91%0.98%1.10%1.13%1.13%净利润2,342,1742,579,9913,056,5073,446,4624,035,351拨备覆盖率219%201%195%195%200%归属股东利润2,295,9542,503,1092,979,6193,369,5693,958,452折旧及摊销228710300965262369301724346983财务状况增长净负债/股本392%352%401%430%391%总收入27.9%17.2%15.2%15.8%16.6%收入/总资产10.2%9.4%9.0%9.1%9.3%净利润22.2%10.2%18.5%12.8%17.1%总资产/股本623.9%618.7%627.4%656.6%631.4%EPS20.7%0.0%9.1%13.1%9.3%现金流量表人民币千元（每股数据除外）, 财务年度截至12月31日人民币千元（每股数据除外）, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测现金3,317,8502,500,6653,460,6132,668,1243,683,916除税前利润3,211,2003,579,7254,240,8894,78