市场份额稳步提升，调高未来盈利预测

申洲国际（2313） 更新报告买入 2016年8月23日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014历史 2015历史 2016预测2017预测2018预测收入（百万 人民币）11132 12639 15358 18144 21132变动（%） 10.8% 13.5% 21.5% 18.1% 16.5%净利润（百万 人民币）2066 2355 3101 3638 4157每股收益（人民币）1.51.72.22.63.0变动（%） 11.9% 14.0% 31.7% 17.3% 14.3%基于41.55 港元的市盈率(倍)27.6 24.2 18.4 15.7 13.7每股派息（人民币）0.79 0.90 1.17 1.38 1.57息率（%）1.9% 2.2% 2.9% 3.4% 3.9%3032343638404244464850来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王伯俊 + 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 纺织服装 股价 47.7 港元 目标价 56.0 港元 （+17%） 股票代码 2313 已发行股本 13.99 亿股 市值 675 亿港元 52 周高/低 47.7/33.2 港元 每股净现值 11.13 港元 主要股东 Keep Glory (53.63%)Fairco Group (6.07%) Commonwealth Bank of Austr（2.67%） Matthews International Capital (2.56%) 市场份额稳步提升，调高未来盈利预测 ¾ 销售增长达24.6%，大幅超出市场预期：公司 1H2016 实现收入 69.5亿元人民币（下同），同比增 24.6%，其中销量同比增长约 20%（受益于产能增长及自动化生产推动效率提升），单价提升约 4.5%。分客户看，公司 4 大客户订单增长较均衡。分品类看，运动品和休闲品增长稳健，同比增 27.2%和 24.5%，内衣业务实现反弹，同比增 22.5%（主要由于优衣库的内衣订单实现反弹）。分销售区域看，欧洲分部实现 50%的增长（主要由于运动品牌的强劲增长），而美国市场销售增长则放缓至 3.7%。 ¾ 竞争优势明显，料市场份额逐步提升：上半年市场整体环境疲弱，公司订单的强劲增长或表明公司正逐步提升市场份额。份额提升的部分原因为，当下客户对于快速反应订单的需求日益增长，例如公司供应优衣库的较多订单为 15 天内短单；公司一体化，集约化，标准化的生产模式在快速反应上具备明显优势，保证了公司订单需求量的充足。 ¾ 利润率持续扩张：公司期内实现毛利率 31.9%，相比去年同期及全年上升 2.9 和 1.4 个百分点，受益于人民币贬值，产品结构带动和生产效率的提升。剔除政府补助和汇兑损失（1H2016 汇兑损失 4500 万元）的税前利润率上升 2.6 个百分点到 22.4%，调整后税前利润同比增 41%到 15.6 亿元，主要由于行政费用增长较慢。 ¾ 提升16-18年盈利预测: 公司期内在充满挑战的市场环境中保证了订单量的充足，我们预计公司未来的成衣订单量仍能伴随成衣产能扩张增长，此外，考虑到单价增长，Flyknit 销售金额的快速上升，以及宁波工厂自动化的推进对生产效率的推动，我们提升 16-18 年公司收入增长预测至21.5%，18.1%和 16.5%。预计公司毛利率维持在 30%以上：1）因零售环境变化导致快速反应订单占比增多；2）中国内地工资增速放缓；3）以及自动化生产大幅提升效率。综上所述，我们提升 16-18 年归属股东净利润增长率到 31.7%，17.3%，和 14.3%。 ¾ 目标价56港元，维持买入评级：公司在疲弱市场环境中仍能保证订单充足，竞争优势明显，我们给予公司 25%的同业估值溢价；根据同业 17年动态市盈率 14.9 倍的平均水平，给予公司 17 年动态市盈率 18.6 倍估值，即 56 元的目标价，维持买入评级。 ¾ 主要风险: 1) 北美运动品市场库存去化不及预期； 2) 优衣库销售及盈利能力改善不及预期。 第一上海证券有限公司 2016 年 8 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1: 同业估值对比 纺织服装公司名（中文）代码交易货币报告货币最新价市值（十亿） 毛利率(%)营运利润率(%)净利率(%)EPS增长(15-18)PEG (x)2015 2016A/E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E纺织制造（港股）申洲国际2313 HK Equity HKD CNY 48.7 68.1 30.5 22.6 18.6 1.68 2.22 2.60 2.97 24.8 18.8 16.0 14.0 20.9% 0.9 裕元集团551 HK Equity HKD USD 32.4 53.4 23.4 4.8 4.6 0.24 0.29 0.32 0.34 17.6 14.4 13.2 12.3 12.8% 1.1 维珍妮2199 HK Equity HKD HKD 9.5 11.6 24.7 12.6 8.7 0.38 0.42 0.50 0.65 25.0 22.5 19.2 14.5 19.8% 1.1 超盈国际控股2111 HK Equity HKD HKD 6.3 6.5 33.2 19.9 16.7 0.34 0.41 0.48 0.60 18.7 15.2 13.0 10.6 21.1% 0.7 互太纺织1382 HK Equity HKD HKD 10.7 15.4 18.8 16.7 16.2 0.74 0.78 0.78 0.84 14.4 13.7 13.6 12.6 4.4% 3.1 德永佳集团321 HK Equity HKD HKD 5.6 7.8 34.0 12.8 11.2 0.56 0.76 0.51 0.53 10.0 7.4 11.1 10.6 -1.8% (4.1) 简单平均27.4 14.9 12.7 18.4 15.3 14.4 12.4 12.9% 0.5 纺织制造（台湾上市）儒鸿1476 TT Equity TWD TWD 381.5 102.6 28.0 19.0 16.4 15.99 15.34 18.97 22.17 23.9 24.9 20.1 17.2 11.5% 2.2 聚阳实业1477 TT Equity TWD TWD 147.5 30.4 23.6 11.3 9.2 10.53 9.32 10.50 11.87 14.0 15.8 14.1 12.4 4.1% 3.9 简单平均25.8 15.2 12.8 18.9 20.4 17.1 14.8 7.8% 3.0 平均-不包含申洲国际26.5 13.9 11.9 17.7 16.3 14.9 12.9 10.3% 1.2 2015-2018E每股盈利市盈率 （X) 资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2016 年 8 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入11,131.5 12,639.3 15,357.9 18,144.2 21,132.0毛利3,226.6 3,848.9 4,837.7 5,624.7 6,445.329.0% 30.5% 31.5% 31.0% 30.5%其他业务收入420.2 459.4 600.0 660.0759.027.2% 27.78% 29.67% 29.22% 28.57%销售及管理费用-248.0 -255.5 -332.1 -395.2 -464.418.6% 18.6% 20.2% 20.1% 19.7%行政费用-792.9 -962.1 -1116.0 -1294.6 -1501.7 ROA15.2% 13.7% 15.7% 16.5% 17.3%其他费用-15.3 -104.2 -100.0 -50.0 -50.0 ROE1