保险利润企稳，“全球化、专业化”战略更加明晰

复星国际（656） 更新报告买入 2016年9月1日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014历史2015历史2016预测 2017预测 2018预测收入（人民币百万） 61,738 78,797 89,286 99,374 110,436变动（％）21.02% 27.63% 13.31% 11.30% 11.13%净利润（人民币百万） 6,854 8,038 9,873 11,740 13,757每股摊薄收益（人民币） 1.02 1.05 1.15 1.36 1.60变动（％）24.2% 17.3% 22.8% 18.9% 17.2%市盈率（倍，@10.74港元 8.98.67.96.65.6每股派息（港元）0.17 0.15 0.19 0.22 0.26息率（％）1.55% 1.42% 1.74% 2.07% 2.43%8910111213141516资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 王师奋 (852)25321960 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 综合企业 股价 10.74 港元 目标价 15.77 港元 （+46.8%） 股票代码 656 已发行股本 86.10 亿股 总市值 924.7 亿港元 52 周高/低 15.72/9.28 港元 每股净资产 11.4 港元 主要股东 复星控股（71.5%） 保险利润企稳，“全球化、专业化”战略更加明晰 2016年上半年净利润43.9亿元，同比提升21.4%：复星国际 2016 年上半年实现营业收入 325.1 亿元（人民币，下同），同比提升9.3%；录得净利润43.9亿元，同比提升21.4%，符合我们的预期。 保险利润环比提升明显，下半年市场回暖有望助推保险业绩：保险板块上半年录得净利润10.1 亿 元 ， 同 比 下 降43.5%，与市场波动表现一致；值得注意的是，环比提升约 2.2倍，我们认为在 2016 上半年资本市场较为清淡的情况下，这是保险利润企稳的信号。受到低利率环境、“资产荒”的影响，保险板块的利差较 2015 年下降 1.3 个百分点至 1.3%，随着下半年资本市场的好转、承保端改善导致的负债端成本进一步降低，我们预计保险板块全年的利差将小幅提高至 1.5%。 债务利率水平持续降低，仍有进一步下降空间：公司 2016年上半年净债务率略提升至 72.8%，但中长期债务占比由 2015年的 57.4%提高至 66.4%，债务结构持续优化；另外，公司通过采取债务置换的方式进一步降低了公司债务成本，由 4.97%下降至 4.65%，随着更多低息债的发行并置换高息债，我们预计年底乃至明年债务利率水平将持续降低。未来资产的变现，如所持分众传媒股份于 12 月下旬解禁、Ironshore 的上市等将增加公司资产的流动性，并能够有效降低公司债务率，有助于公司获得更高评级。 更加聚焦“健康、富足、快乐”，通过全球化、专业化打造商业闭环：以制药领域为例，公司首先通过内生式增长，然后进行补强式的收购，在深度全球化、产业化布局过后，进行进一步的整合，从而实现优势互补和资源共享。我们认为这一模式若能够推广到公司的其他优势领域，如医疗器械、医疗服务等，将让公司的竞争优势和价值得到极大提升。  提高目标价至15.77港元，维持买入评级：我们以最新计算的每股 NAV18.55 港元为预测基础，按照综合企业 15%的折价率给予公司 15.77 港元的目标价，较前一日收市价有 46.8%的上升空间，重申买入评级并长线看好。 第一上海证券有限公司 2016 年 9 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 财务报表摘要人民币百万, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测收入61,73878,79789,28699,374110,436毛利14,61617,66220,33323,38726,28923.7%22.4%22.8%23.5%23.8%其他收入13,78925,86429,90134,51540,00011.1%10.2%11.1%11.8%12.5%销售及分销成本(3,271)(5,187)(6,055)(7,012)(8,066)ROAE15.40%12.90%12.27%12.92%13.47%行政开支(8,078)(11,260)(12,606)(13,979)(15,456)ROAA2.70%2.20%2.30%2.44%2.53%其他开支(3,264)(9,313)(10,798)(12,106)(13,544)财务费用(3,885)(4,724)(5,117)(5,793)(6,531)应占利益或亏损2,7983,1412,8532,8532,853SG& A/收入(%)-5.3%-6.6%-6.8%-7.1%-7.3%税前盈利12,70516,18318,51121,86625,546所得税(3,119)(5,229)(5,649)(6,680)(7,797)EBIT/收入26.87%26.53%26.46%27.83%29.05%少数股东应占利润2,7322,9152,9903,4463,992EBIDTA/收入29.93%29.23%29.12%27.83%29.05%净利润6,8548,0389,87311,74013,757EBITDA18,47923,03525,99627,65932,076增长净负债/股本5.04.14.04.04.0总收入 (%)21.0%27.6%13.3%11.3%11.1%收入/总资产0.190.190.200.190.19净利润 (%)24.2%17.3%22.8%18.9%17.2%总资产/股本6.575.395.295.315.33人民币百万, 财务年度截至12月31日人民币百万元, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测现金及银行结余40,19146,60235,44840,82743,803税前利润12,705 16,183 18,511 21,866 25,546 投资14,86710,71613,93116,71720,061其他非运营费用-7,477 309 1,698 3,267 5,076 存货6,2532,3482,3482,3482,348营运资金变化-6,064 -22,775 -1,952 4,807 6,253 其他流动资产72,98383,083100,972100,972100,972所得税-1,960 -5,229 -5,649 -6,680 -7,797 总流动资产134,293142,749152,699160,865167,1844,076 -3,420 11,068 20,330 24,578 物业厂房和设备36,03817,17619,16823,55827,710投资95,415140,153173,595216,210270,662资本开支-5,165 -13,331 -3,183 -6,183 -6,183 其他非流动资产59,086105,257107,568109,346111,187其他投资活动-10,212 -7,181 -24,383 -33,127 -45,522 总资产324,833405,335453,030509,978576,743-15,377 -20,513 -27,566 -39,309 -51,704 应付帐款46,21038,49046,75652,25759,243负债变化69,412 21,492 6,707 28,387 35,094 短期保险负债22,88338,06739,62739,62739,627股本变化3,872 8,000 2,000 - - 其他短期负债52,72554,41045,33653,14262,510股息-3,240 -2,661 -2,661 -2,661 -2,661 流动负债121,818130,967131,719145,027161,380其他融资活动-41,482 17,631 -648 -2,904 -3,181 长期保险负债73,674104,742104,742104,742112,94524,690 36,463 3,398 22,822 29,252 其他负债53,65771,472105,020134,829160,900总负债249,148307,181341,481384,598435,22513,389 12,530 -13,100 3,842 2,125 少数股东权益26,27622,90225,89229,33833,33012,501 25,890 38,420 25,320 29,162 归母股东权益49,40875,25385,65796,043108,18925,890 38,420 25,320 29,162 31,288 每股账面值(人民币)6.48.89.911.212.614,300 8,182 10,128 11,665 12,515 营运资金12,47611,78120,98015,8385,804现金及银行结余40,191 46,602 35,448 40,827 43,803 现金变化期初持有现金受限制现金财务状况资产负债表现金流量表营运现金流投资活动现金流融资活动现金流期末持有现金营运表现损益表财务分析盈利能力毛利率 (%)净利率(%) 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 9 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一