2015年报及2016一季报点评：全渠道战略下服装业绩企稳，地产开发及产业投资推动利润快速增长

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司点评报告模板 雅戈尔2015年报及2016一季报点评：全渠道战略下服装业绩企稳，地产开发及产业投资推动利润快速增长 雅戈尔（600177. SH ） 推 荐 维持评级 年报及一季报点评： 1. 雅戈尔发布2015年报： 2015年公司实现营业收入145.27亿元，同比下降8.65%，实现归母净利润43.71亿元，同比增长38.23%。2015年公司每10股派发8元现金股利，派息率为40.82%；按照当前股价计算，股息率为5.27%。 2. 雅戈尔发布2016年一季报： 2016年第一季度，公司实现营业收入55.58亿元，同比下降11.41%；实现归母净利润24.47亿元，同比增长76.30%；实现扣非后净利润12.31亿元，同比上升63.27%。一季度净利润上升主要由于（1）结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升，实现扣费净利润10.39亿元，同比上升213.22%；（2）以及2016年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产，产生投资收益12.42亿元，占2016一季度投资收益的78.01%。 二、我们的观点 1. 品牌服饰板块：推进O2O战略和全产业链布局，去库存致使毛利率下滑。 在国内经济增速放缓，服装类零售消费持续下滑的大背景下，雅戈尔布局大会员全渠道运营模式，积极推进“O2O平台建设”。公司2015年品牌服装收入达到42.33亿元，同比提升2.43%。由于消费市场不景气，在去库存压力下产品降价，毛利率有所下滑，2015年品牌服装毛利率为64.88%，比去年减少3.73pp，主要是主品牌雅戈尔毛利率下降了3.70pp至65.17%。 2016年一季度由于市场需求的持续疲软以及公司去库存的继续，服装类实现收入0.32亿元，净利润2.08亿元，分别同比下滑12.03%以及28.12%。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 2015 特此鸣谢 陈腾曦（8621）2025 2682 （chentengxi@chinastock.com.cn） 林骥川（8621）6859 7610 （linjichuan@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：wind 中国银河证券研究部 le_marketdata] 市场数据 时间 2016.04.29 A股收盘价(元) 15.18 A股一年内最高价(元) 25.87 A股一年内最低价(元) 11.00 上证指数 2,938.32 总股本（万股） 255,817.67 实际流通A股(万股) 222,661.17 限售的流通A股(万股) 33,156.50 流通A股市值(亿元) 337.99 [table_research] 公司点评●纺织服装 2016年05月03日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 表1：雅戈尔服装板块业绩情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，银河证券研究部 公司为服装业务制定了“4个1000”的战略发展规划，希望在未来五年左右的时间内，发展1,000万名年消费额在1,000元以上的活跃会员、1,000家年销售额在1,000万元以上的营销平台。雅戈尔实施O2O及“4个1000“战略的具体措施包括： （1）落实“开大店、设大厅”的平台战略，优化渠道结构，推广会员规模发展。截止2015年底，雅戈尔各品牌网点个数3,237个，较年初增加155个；营业面积349,323平方米。其中直营网点数量为2,770个，包括自营网点925个和商场网点1,845个。电商业务方面，新开通1号店、苏宁易购、工行融E购、亚马逊、淘宝C店等网上销售渠道，并整合线上线下资源开展联合推广。品牌会员增长迅速，截止2015年底，雅戈尔龙马·汇会员达到209.89万人，会员消费金额22.99亿元，占比达46.32%。 表2：雅戈尔渠道数量变化情况 资料来源：公司公告，银河证券研究部 （2）全产业链的布局助力O2O推进。一方面，公司巩固自有产业链的协同优势：2015年毛纺企业顺利搬迁至嵊州工业园，下一步产能将向珲春基地转移，未来将形成宁波为研发定制中心、珲春为成本规模中心的双向驱动产业集群，打造柔性产业链。另一方面，公司拓宽与外部供应链的合作，邀请上下游92家供应商探索创建服装供应链产业联盟。 （3）公司库货去化卓有成效：2015年底品牌服装期末存货17.52亿元，同比减少7.45%。公司充分利用自营渠道的快速反应和协同优势，及时分析销售中的缺货、滞销等情况，采取追单产品调剂、季节性产品调剂、常规货源调剂、价值营销等手段加以平衡调整，提升产品发销率，有效降低库存。除了降低价格和拓展渠道以外，公司还在2015年成立商品部，初步搭建完成产品全程跟踪管理框架，及时对缺货和滞销情况加以分析调整。 2. 地产板块：净利润翻三番，源于房价上涨和纺织城地块收储。 2015年房产市场形势有所好转，公司实现了去库存与增效益并重，地产业务收入94.83亿元，同比减少10.74%；实现净利润10.18亿元，同比增长733.46%。净利润大幅上升的的2007200820092010201120122013201420152016Q1服装板块营业收入3020.75856.75526.66038.56197.04583.04593.04396.04460.6YOY93.90%-5.60%9.30%2.60%-26.00%0.20%-4.29%1.48%收入占比42.90%54.30%45.00%41.60%53.70%42.70%30.30%27.64%30.70%其中：品牌服装收入1889.72171.42576.23058.13666.04083.04268.94133.04233.11042.1YOY14.90%18.60%18.70%19.90%11.40%4.60%-3.18%2.43%-12.03% 直营店收入（自营+ 商场专柜）3052.23307.33307.33430.43565.4 自营专卖店收入1615.71714.91714.91694.5 商场专柜收入1436.51592.41592.41735.9 加盟收入342.7326.7326.7300214.4 团购收入417.5449.1449.1402.6453.4毛利率21.40%30.00%31.70%36.40%45.50%60.70%60.00%69.00%64.88%净利润446.0694.4536.0937.2691.0818.0643.6653.0651.4208.3YOY30.00%56.00%-23.00%75.00%-26.00%18.00%-21.30%1.46%-0.23%-28.12%其中：服装代工收入1131.03758.83016.23040.52467.0441.0246.0263.0227.5YOY232.30%-19.80%0.80%-18.90%-82.10%-44.20%6.91%-13.49%2007200820092010201120122013201420152016Q1总渠道数量1624.01808.01922.02145.02302.02719.02935.03082.03237.03237.0YOY11.30%6.30%11.60%7.30%18.10%7.90%5.01%5.03%-1.08% 自营专卖店数量473.0506.0573.0795.0815.0820.0925.0947.0 商场专柜数量990.01158.01302.01473.01650.01794.01845.01794.0 加盟渠道数量495.0481.0480.0451.0470.0468.0467.0461.0 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 原因除房价上涨外，还由于本期纺织城地块被宁波市鄞州区土地储备中心收储，收购补偿费为11.6亿元，实现净利润5.77亿元。 2016年Q1，公司实现太阳城四期等项目交付，实现营收44.19亿元，同比下降11.04%。由于报告期内结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升，实现扣费净利润10.39亿元，同比上升213.22%。 表3：地产板块历史盈利情况（单位：百万元） 资料来源：公司公告，银河证券研究部 表4：2015年内房地产开发情况 资料来源：公司公告，银河证券研究部 截止2016年Q1，公司账上房地产板块预收账款为68.23亿元，由于太阳城等两个项目的完工，预收款项较15年年末下降29.34%。截止2016年Q1公司自营在建项目6个，在建面积53.51万平方米；合作在建项目3个，在建面积63.25万平方米。公司拥有7宗土地储备，拟开发建设面积107.38万平方米。地产开发业务期末存货为120.80亿元，同比减少22.83%。原因是公司在上海、杭州和宁波区域加快了库存去化，谨慎扩张，新开盘项目仅有2个。 同时，公司在房产板块与万科物业确立了战略合作关系，未来公司新开发项目及已交付高端项目将全面引入万科物业服务。除传统住宅业务开发外，公司还在探索养老地产的开发和盈利模式，地产业务与公司正在布局的大健康、大金控领域产生的协同效应值得关注。 3. 投资板块：继续由金融投资向产业投资转型，与中信股份开展战略性合作。 2015年，公司对外股权投资总额为208.93亿元，比上年同期增长168.57亿元。投资板块实现投资收益34.38亿元，净利润27.27亿元，同比增长12.46%，占公司归母净利润的53.24%。 2015年至今，公司继续由金融投资向产业投资转型，一方面继续根据市场情况调整金融资产结构，另一方面把握机会加快产业投资布局。 2007200820092010201120122013201420152016Q1营业收入21853466519668533636515898651111498074419YOY58.60%49.90%31.90%-46.90%41.80%91.30%12.66%-11.76%-11.04%净利润2747811191.0679.0572.01009.01166.0122.01018.01050.0YOY184.80%52.50%-43.00%-15.90%76.50%15.60%-89.54%733.76%201.48%预售收入802614783620859851806 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评研究报告/纺织服装行业 （1）截止2016年Q1公司账面可供出售金融资产共计246.6亿元。2015年公司认购中信股份新股并从二级市场购入中信股份股权，合计持有中信股份14.55亿股，占比4.99%；截止16年Q1账面价值143.0亿元(占总资产的比例为22.5%），投资成本170.6亿元，合11.7元人民币/股（2016年4月29日中信股份股价约合9.46元人民币/股，目前账面浮亏19.1%）。公司合作伙伴中信股份目前的业务覆盖金融业、资源能源业、制造业、房地产及基础设施业、工程承包业等，有望与公司产生协同效应。2015年中信股份实现营业收入2213.77亿元，净利润350.29亿元，目前市值为2758亿元，对应市盈率约为7.9X。 同时15年公司减持中国平安、浦发银行、金正大等股权，共产生投资收益23.06亿元，较上年同期增加8.25亿元，增幅为55.74%。 （2）截止