业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量

核心观点与关键数据

• 业绩表现：美瑞新材2024年业绩符合预期，实现营业收入16.58亿元（同比增长12.42%），归母净利润0.78亿元（同比下降11.70%）。第四季度营收4.26亿元（同比+18.82%），归母净利润0.27亿元（同比+46.63%）。2025年一季度营收3.88亿元（同比+0.50%），归母净利润0.18亿元（同比+47.12%）。
• TPU业务：2024年TPU产销量分别增长23.20%和22.23%，但市场需求平稳，价格略微下调。Q4 TPU销售毛利率改善至13.64%。中低端产品竞争激烈，中高端产品需求分化。
• 项目进展：河南聚氨酯项目陆续投产，包括10万吨TPU新产能、PPDI、PNA、HDI单体。全球最大PPDI装置成功投产，降低成本并拓展应用领域。此外，1万吨膨胀型TPU项目（2024四季度开工）和3万吨水性聚氨酯项目（2024四季度开工）将进一步提升产能和盈利能力。

投资建议与风险提示

• 投资建议：因HDI价格下跌超预期，下调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元，对应PE为62.96X/35.48/26.38X。维持“增持”评级。
• 风险提示：项目建设进度不及预期、项目审批不及预期、原材料价格大幅波动、产品价格大幅下跌等风险。

研究结论

美瑞新材业绩符合预期，TPU业务产销量增长但价格承压，聚氨酯一体化项目逐步放量，未来有望打开成长空间。项目投产将强化上下游高端材料一体化，提升盈利能力，但需关注项目建设及市场风险。