需求偏弱TPU业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 需求偏弱TPU业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 2024年4月23日，美瑞新材发布2023年年度报告以及2024年一季报。2023年实现营收 14.75亿元，同比增长0.01%； 实现归母净利润0.88亿元，同比下降21.04%； 2024年第一季度实现营收3.86亿元，同比增加21.47%，环比增加7.82%；实现归母净利润0.12亿元，同比减少47.91%，环比下降32.97%。 ⚫ TPU量增价减影响毛利，发泡TPU项目投产改善产品结构 2023年，终端消费需求呈逐步复苏趋势， TPU 国内消费量回升至约 61 万吨，但由于 TPU 下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化：中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。 2023年，TPU（薄膜）全年均价17550元/吨，同比2022年下降26.24%，2024Q1 TPU（薄膜）均价17057元/吨，环比2023Q4增加0.01%。 2023年公司TPU产销量分别为8.15/7.95万吨，同比分别变化+33.03/+25.66%，TPU量增价减使得营收持平。目前TPU下游需求仍在持续缓慢修复。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖。发泡TPU方面，公司8000吨发泡TPU项目已经投产，同时成立福建子公司规划发泡TPU后续项目，为TPU主业贡献新的利润来源。 ⚫ 河南聚氨酯项目收尾，10万吨HDI新产能预计年中投产 公司河南项目具有10 万吨HDI产能，该装置建成后将成为全球单套产能最大的HDI 装置， CHDI 和 PPDI 的设计产能合计为 2 万吨， CHDI 和 PPDI 装置建成后将成为该两种产品的世界首套工业化装置以及特种胺中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。目前项目主装置和单体建筑已基本建设完毕，正在进行项目建设的收尾工作。 项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本,带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域,促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料 ETPU、脂肪族 ATPU、水性聚氨酯 PUD 等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。 ⚫ 投资建议 考虑到TPU短期价格承压，我们下调2024、2025年利润，随着聚 [Table_StockNameRptType] 美瑞新材（300848） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-05-06 [Table_BaseData] 收盘价（元） 22.20 近12个月最高/最低（元） 36.62/11.27 总股本（百万股） 319 流通股本（百万股） 180 流通股比例（%） 56.35 总市值（亿元） 71 流通市值（亿元） 40 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.费用影响业绩短期承压，聚氨酯一体化项目加速推进 2023-10-27 2.TPU结构持续优化，聚氨酯项目加速推进 2023-08-29 -55%-37%-18%1%19%5/238/2311/232/24美瑞新材沪深300 [Table_CompanyRptType1] 美瑞新材（300848） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.29、3.94、5.66亿元，（2024-2025前值分别为3.74、6.86亿元），同比增速分别为160.7%、72.2%、43.6%。当前股价对应PE分别为31、18、12倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1475 2941 4869 6541 收入同比（%） 0.0% 99.4% 65.5% 34.3% 归属母公司净利润 88 229 394 566 净利润同比（%） -21.0% 160.7% 72.2% 43.6% 毛利率（%） 14.0% 15.7% 19.3% 19.8% ROE（%） 6.9% 15.2% 20.8% 23.0% 每股收益（元） 0.29 0.72 1.24 1.78 P/E 65.97 30.88 17.93 12.49 P/B 4.78 4.70 3.72 2.87 EV/EBITDA 55.68 21.04 8.62 5.91 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 美瑞新材（300848） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1611 2608 4453 5837 营业收入 1475 2941 4869 6541 现金 920 1450 2839 3679 营业成本 1268 2480 3928 5248 应收账款 99 128 295 241 营业税金及附加 8 16 27 35 其他应收款 1 1 2 2 销售费用 17 30 53 69 预付账款 23 34 62 77 管理费用 37 67 117 153 存货 315 828 964 1443 财务费用 -14 -29 -49 -104 其他流动资产 252 167 290 394 资产减值损失 -6 0 0 0 非流动资产 1744 2023 2222 2353 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 12 9 19 固定资产 191 629 957 1191 营业利润 90 275 591 840 无形资产 239 239 239 239 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 1314 1154 1026 924 营业外支出 0 1 0 1 资产总计 3355 4631 6675 8190 利润总额 90 274 591 840 流动负债 1100 1799 2824 3140 所得税 2 3 9 11 短期借款 68 88 88 98 净利润 88 271 582 829 应付账款 270 290 728 545 少数股东损益 0 42 187 262 其他流动负债 762 1421 2008 2497 归属母公司净利润 88 229 394 566 非流动负债 754 1059 1495 1866 EBITDA 106 316 662 888 长期借款 609 913 1349 1719 EPS（元） 0.29 0.72 1.24 1.78 其他非流动负债 145 146 146 147 负债合计 1854 2858 4320 5006 主要财务比率 少数股东权益 226 269 456 718 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 319 319 319 319 成长能力 资本公积 420 420 420 420 营业收入 0.0% 99.4% 65.5% 34.3% 留存收益 536 766 1161 1728 营业利润 -19.7% 205.5% 114.9% 42.2% 归属母公司股东权益 1275 1504 1899 2466 归属于母公司净利润 -21.0% 160.7% 72.2% 43.6% 负债和股东权益 3355 4631 6675 8190 获利能力 毛利率（%） 14.0% 15.7% 19.3% 19.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.0% 7.8% 8.1% 8.7% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 6.9% 15.2% 20.8% 23.0% 经营活动现金流 230 333 1105 550 ROIC（%） 3.4% 8.3% 13.7% 14.1% 净利润 88 271 582 829 偿债能力 折旧摊销 29 82 129 171 资产负债率（%） 55.3% 61.7% 64.7% 61.1% 财务费用 6 8 9 10 净负债比率（%） 123.5% 161.2% 183.4% 157.2% 投资损失 0 -12 -9 -19 流动比率 1.46 1.45 1.58 1.86 营运资金变动 121 -18 394 -440 速动比率 1.08 0.91 1.16 1.24 其他经营现金流 -47 290 188 1269 营运能力 投资活动现金流 -661 -121 -144 -82 总资产周转率 0.56 0.74 0.86 0.88 资本支出 -786 -361 -328 -303 应收账款周转率 20.71 25.92 23.02 24.39 长期投资 0 228 176 202 应付账款周转率 6.84 8.86 7.72 8.25 其他投资现金流 125 12 9 19 每股指标（元） 筹资活动现金流 778 317 427 371 每股收益 0.29 0.72 1.24 1.78 短期借款 -20 20 0 10 每股经营现金流（摊薄） 0.72 1.04 3.47 1.73 长期借款 566 304 435 370 每股净资产 4.00 4.72 5.96 7.74 普通股增加 11