金融工程月报：关税冲击暂缓，市场进入震荡整理期

报告日期：2025年04月23日 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 01配置观点&产品推荐汇总 投资要点 本期建议一览【A股】标配仓位。上月提到4月关税落地开始影响节奏上可能有震荡进入验证期。当前关税在情绪面影响短期已接近充分定 价，五月可能继续处于贸易战僵持阶段，超预期的刺激和基于妥协的贸易协议都很难发生。但全球配置视角下，避险资产驱动下跨境资金层面A股仍相对占优有望成为短期避风港，已有仓位可以继续参与反弹，现金仓位可等待进一步企稳。建议短期关注纯内需、科技国产替代、红利底仓三个方向。 【港股】标配仓位。港股短期或经受南向和外资同步撤出的考验，短期调整不改中期保持多头思维保持年度级别的强烈推荐。板块中关注核心科技板块的超跌机会，看好港股创新药产业困境和政策纠偏后的长期机会。 【美股】较低仓位。保持较低仓位，恐贪指数进入超跌反弹区间，美股流动性风险短期接近充分定价；中期来看未来关税风险暂缓的90天内美元美债信用“基石”确定性的丧失，我们认为影响或不会短期结束，且政策的不确定性仍为掣肘因素。 【黄金】保持看多。逢调整布局，黄金今年的逻辑可能会持续存在，海外政策不确定性影响风偏+(未来高通胀+未来低增长)美元信用对冲+降息预期交易看多逻辑未变。4月关税的冲击明显加快了这个逻辑，传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向无主权避险资产（黄金）转移。 A股风格和策略观点<价值成长>：风格建议偏向红利，红利：双创= 60%：40%，包括银行、电力、公用事业、高速公路等，暂时回避海外敞口 较大的红利股。 <大小盘>：市值上短期偏向大盘，但五月日历效应或有小票波段机会。前期看多小盘信号带来明显超额，四月关税扰动叠加财报季对主题个股有明显压制，模型MI\M2数据较差转为看多大盘，市场利率上行延续压制小盘表现，短期大盘占优。<板块行业>：看好纯内需、强确定性国产替代、红利底仓三个方向；优先选择创新药、内需消费、有色金属、半导体 02大类资产&海外流动性 资产表现–4月关税影响，风险资产走弱美国股债汇三杀，黄金新高 风险资产进入紊乱模式，消息面带动的情绪交易主导，美国股债汇三杀。美债危机触发trump put，预计白宫让步，带来一个短期的风偏缓和。 权益：本月A股市场受关税政策影响，整体表现不佳，呈现明显下跌态势。上证综指下跌4.44%，深证成指下跌10.20%，沪深300下跌6.12%，中证500下跌8.15%，中证1000下跌10.00%，创业板指下跌13.31%，小盘股跌幅尤为显著。港股市场同样受多重因素影响，恒生指数下跌10.41%，恒生中国企业指数下跌10.08%，恒生科技指数下跌15.29%。美股市场也未能幸免，道琼斯工业指数下跌2.70%，标普500指数下跌4.30%，纳斯达克指数下跌5.24%。债券：债市在本月表现相对稳定，中债-国债总财富（总值）指数上涨1.54%。汇率：本月汇率市场美元指数呈现震荡下行走势，市场预期全球经济政策的不确定性或对美元资产产生一定影响，美元指数下跌3.44%。商品：本月商品市场表现分化。伦敦金现上涨8.25%，在避险情绪推动下表现强劲；伦敦银现下跌4.53%，Comex铜下跌5.73%，ICE布油下跌8.12%。 海外风偏-关税冲击下，美债危机触发TrumpPut，联储有轻微松口 【关税中性假设剧本落地，vix飙升超60后回落，冲击最强烈的时候过去】 乐观假设，4月5日基准关税生效，在4月9日前，宣布取消对等关税。市场风险进一步释放（取决于欧洲和其他地区的关税反制政策强度）。等到4月9日后，风险资产迎来反转。出现这种情况的前提是，在此期间（4月5-9日）鲍威尔出现强烈鸽派言论（支持年内4次降息）。 （落地）√中性假设，4月5日基准关税生效，4月9日宣布对等关税延期。市场短期可能迎来反弹，中期仍然有下行风险。悲观假设，4月9日前，其他经济体加码反制，4月9日特朗普宣布对等关税生效。市场调整烈度可能参考2020年新冠疫情。 【股债汇三杀，美债4.5%压力下逼出TrumpPut】 Trump政策层面来看，政治压力红线逐渐清晰，要在不带来系统性金融风险的前提上极限施压，本次博弈看出美债是软肋。本次能看出来特朗普政策的多变性，可以期待一下今年发债压力大情况下，关税落地的虎头蛇尾。 同样联储方面官员也出面稳定市场情绪，流动性风险危机暂缓，但鲍威尔口风仍偏鹰，还未看到转向级别的fed put信号。 海外流动性来看–联储净流动性持续回升,但注意四月TGA账户的抽水 【美元净流动性–三月再TGA账户花钱背景下持续回升】 近期流动性的充裕主要是由于国库普通账户（TGA）余额大幅回落。（美元净流动性=负债表-tgd-onrrp）：本周6.137万亿→6.237万亿，边际小幅上升。其中美联扩表本周缩表168.01亿美元（上周缩表157.29亿美元）；TGA账户变动-143.46亿美元（上周-998.29亿美元），余额小幅下降；隔夜逆回购-1020.76亿美元（上周+857.25亿美元）。 TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，但四月税收一般会抽2-3k亿)。 【美股】-短期超跌情绪修复，但中期不看好 【美股-CNN恐惧贪婪指数20以下，短期超跌】 恐惧与贪婪指数是衡量股市行为某些方面的七个不同指标的汇编。它们是市场动量、股价强度、股价广度、看跌期权和看涨期权、垃圾债券需求、市场波动性和避险需求。 【鲍威尔目前并未给市场put，继续观望的态度】4月初特朗普在社交媒体喊话鲍威尔释放降息信号，但鲍威尔发言 继续保持落后于曲线、不向特朗普妥协；就业保持平衡，更在意“关税带来的通胀冲击”；核心在于避免关税的一次性价格冲击影响长期通胀预期；美联储等得起，看清楚再调整政策 【加密市场】：美元系资产，风偏和流动性有所修复 Btc择时模型：率先企稳目前磨底，关税不确定性冲击最强时候过去的修复期 BTC/GOLD比率从2月开始持续下行，代表市场风险偏好的回落。当前进入震荡磨底回暖区间。 诚信、专业、稳健、高效 【黄金】：黄金中期上行趋势不变 市场从4月的定价逻辑是“未来高通胀+未来低增长+美国政策混乱”，因此资金从风险资产向避险资产转移；又因为美国目前的政策混乱（市场预期美国的政策混乱对美国的经济不利），资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移。 但黄金的中期逻辑没有发生任何变化配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才回被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。根据久期模型。黄金滚动5年的久期和凸度模型来看，预计短期金价目标3200美元，等待联储降息预期明确及trump put。 短期来看有部分筹码的拥挤指标显现，投机者减去避险者计算出COT筹码指数，代表市场大户的多空看法。近期黄金走势和COT筹码背离动能可能难以持续。 诚信、专业、稳健、高效 诚信、专业、稳健、高效 【港股】：看多医药、科技修复行情 【港股市场观点】情绪面卖空成交占比飙升至18.76%进一步压制市场表现。短期依旧延续关税避险和国内政策发力预期博弈双线交易，保持红利底仓仓位，谨慎看多医药、科技修复行情，注意把握交易节奏，不恋战。 【情绪面】看空情绪高涨，卖空成交占比飙升：16.3%→14.64%→18.76%。 【资金面】被动外资加速净卖出，主动外资卖出规模进一步放量，外资抛压增强。南向资金本周大幅买入780亿，买入前5大个股分别为小米、中芯国际、腾讯、美团、阿里巴巴。 【基本面】2025年3月，0ECD最新数据录得100.36，高于前值100.14，国内经济基本面连续回暖，利好港股分子端。 【港股】：看多医药、科技修复行情 近期创新药，尤其是港股创新药在基本面、政策面和估值面三重拉动成反弹主力。 ✓基本面上美国生物药融资复苏、多家中国创新药企业与国际大药企达成合作拓展海外市场（联邦-诺和诺德、恒瑞-默沙东等），创新药从AI映射转为产业困境反转逻辑支撑，2024年信达生物、百奥赛图率先扭亏。 ✓政策面本周三国家医保局会同11个省市医保局召开的优化集采工作的研讨会，医保对创新药全链条支持已在征求意见阶段，国内政策纠偏转好。 ✓估值及筹码结构来看，创新药4年长熊市后当前估值及筹码结构优势显著，指数PE(TTM)为21.46倍历史低位。 03国内经济&流动性 经济基本面-投资和消费改善好于预期，博弈稳增长力度 一季度经济数据好于预期：一季度GDP增长5.4%，市场预期5.1%；3月工业生产增长7.7%，市场预期5.9%；3月消费增长5.9%，预期4.4%；投资4.2%，预期4%。超预期的数据在中美贸易战持续升级的背景下有可能意味着达成5%全年目标的压力小了，未来三个季度可以容忍更低的经济增速，稳增长政策的力度可能低于市场预期。 股债估值-关税战后，股票性价比重回占优区间 情绪&资金面：公募仓位乐观，美元回落下外资回补助力在 资金面来看公募和外资参与意愿回暖： 公募仓位：偏股混合型于春节前快速加仓至去年10月高位。上周受关税政策一定影响后，本周回升，整体维持偏高位。 外资流出意愿：近期波动较大，本周较大幅度回落，主要是由于中国主权信用CDS上调，和美元超预期走弱所造成。 情绪&资金面：融资杠杆出清较为充分 融资余额本周一高位快速下降去杠杆，净买入占比同样于高位回落，目前企稳。本周宽基ETF放量买入+361亿元，中美关税摩擦升级国家救市组合拳发力。一级行业中，医药、传媒、房地产增持规模靠前， 有色、军工、非银遭抛售。因子类ETF中，红利类ETF分化，红利低波ETF净买入1.7亿元，宽基红利卖出-7.7亿元。主题类产品中，机器人相关ETF本周净买入+3亿元。 【风格观点-价值成长】：均衡偏红利 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资）五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至2025年4月11日，轮动策略年化收益+14.66%，相较业绩基准超额年化+12.27%。2024年9月开始模型在资金面驱动下转为配置创业板。模型10月15日提示市场日均成交回落后注意关注高低切下红利布局机会，10月中下旬成长风格在杠杆资金推动下延续保持强势，11月开始市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。当前复合打分建议红利成长60：40配置。布局红利底仓为主，尤其是港股央国企红利标的，同时把握成长端如半导体、计算机、电池等） 板块投资机会。 【风格观点-大小盘】：短期4月信号偏向大盘 从拥挤度来看前大盘相对小盘来看处于较低位。m1-m2处于低位货币活化程度有较低。动量来看目前偏大盘，信用利差拐头回弹上升，推荐开始布局大盘。 【风格观点-大小盘】：日历效应4月推荐大盘，5月小盘有部分机会 2月小盘跑赢概率较大（17/20）,相对大盘平均超额收益为+6%；3月来看小盘跑赢概率较大（13/20），幅度有波动但仍有持续性。4月来看大盘跑赢概率较大（15/20），两会结束兑现预期及财报季节压制主题。 【行业表现】：向内需消费、红利、和科技自主可控轮动 04产品相关 华宝恒生港股通创新药精选ETF