美联储200年政府斗争史：美国政府胜利后的灾难性结果

应对关税财政支出加码或亟需“续力”，货币政策二季度走向实质性宽松，美国滞胀配方渐成---0422宏观脱水 1.应对关税“冲击”，财政支出加码或亟需“续力”。近日国务院专题学习会议强调“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手“。后续财政支出能否维持较高强度甚至持续提速应对关税“冲击”，仍需跟踪既定政策落地和增量政策推出情况。同时，增量政策或亦需增量资金支持。 2.内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。 3.特朗普的关税政策议程如预期推进，但执行过程中的波动性超出预期，引发了显著的不确定性冲击，对多数地区产生负面影响。目前预计2025年全球经济将增长2.8%，2026年回升至3.0%，较此前预测分别下调30和20个基点。约1/3的下调源于美国，其余则受中国、日本及新兴市场（除中国外）拖累。 一、应对关税财政支出加码或亟需“续力” 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 应对关税财政支出加码或亟需“续力”（申万） 申万指出，应对关税“冲击”，财政支出加码或亟需“续力”。近日国务院专题学习会议强调“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手“。后续财政支出能否维持较高强度甚至持续提速应对关税“冲击”，仍需跟踪既定政策落地和增量政策推出情况。同时，增量政策或亦需增量资金支持。 1.广义财政收支增速均有提升，一季度预算完成度均高于过去五年同期平均。 2025年3月，广义财政收入同比-1.7%，广义财政支出同比10.1%，分别较2月同比提升1.2、7.2个百分点。 从预算完成度看，一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%；广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五年平均21.8%。 2.政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020-2024年同期平均的1.2万亿元。 一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近似2022年同期。 3.新增专项债及特别国债发行预计提速，或推动二季度财政支出维持高增速。 从25省市已公布地方债发行计划来看，二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%。 同时，1.3万亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕；从发行节奏上看，本轮特别国债较2024年提早近1个月发行完毕。 4.全年来看，应对关税“冲击”，财政支出加码或亟需“续力”。 近日国务院专题学习会议强调“在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手“。而应对关税“冲击”，增量政策或亦需增量资金支持。 若涉及财政预算调整须由全国人大常委会审议。后续召开的4月政治局会议和全国人大常委会会议值得重点跟踪。 二、货币政策二季度走向实质性宽松 货币政策二季度走向实质性宽松（银河） 银河指出，内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。 1.当下中国的货币政策站在十字路口，将在二季度逐步走向实质性宽松。 进入4月，美国“对等关税”的落地并没有带来美国政策，特别是贸易政策不确定性的降低，反而走向了更大的不确定性。 在此背景下，市场将目光再次聚焦中国4月底即将召开的中央政治局会议，期待中国的逆周期政策助力自身经济增长的确定性，为全球的不确定性注入来自中国的确定。 2.内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松，配合财政政策协同发力。货币政策优先目标将逐步过渡到经济增长和充分就业，结构与总量工具将双重发力。25-50BP降准很有可能在4月政治局会议前后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。 3月MLF的续作时隔一年重回净投放，当月买断式逆回购同样实现净投放，我们认为这是重要的政策信号，代表流动性已掠过最紧张时刻，是货币重启宽松的序曲。 当下的货币政策就像站在十字路口，二季度将逐步完成切换，走向实质性宽松。 3.货币政策优先目标从金融稳定、汇率稳定到经济增长和充分就业。 展望2季度，内部和外部可能都将出现新的边际变化。 从内部来看，美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力。 从外部看，基准假设下，美联储将在6月再次开启降息，汇率压力可能随之缓解。 中国货币政策是多目标制，内外兼顾之下，天平可能将向经济增长和充分就业倾斜，目标排序再次完成切换。 4.货币政策将与财政政策协同发力，保持流动性充裕。 4月即将召开的中央政治局会议也可能推动现有财政政策加快落实。这意味这政府债券发行的节奏可能在2季度进一步加快，为后续新一轮增量财政政策留足空间。 5.货币政策操作工具：降准、结构性货币政策工具、降息可能渐进落地。 二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。这也是观察货币政策进一步走向宽松的重要政策信号。 可能在4月中央政治局会议前后落地，幅度可能在25BP-50BP之间。进一步支持信贷扩张，并节约银行成本，缓解净息差压力。 方向将聚焦外贸、消费和科技。有可能创设新的结构性货币政策工具或对现有的工具进一步优化。可能调降部分结构性货币政策工具的资金利率，引导信贷投向，降低企业融资成本。 6.可能在美联储再次开启降息进一步确认之后落地，大概率在5月或6月。 本次降息时刻更像是2024年的7月，预期美联储9月降息基本已成定局；或是2023年的6月，预判美联储大概率在连续加息之后首次暂停加息。 本次降息可能将调降政策利率（7天逆回购）20BP左右，并引导LPR跟随下调。 如果更加兼顾汇率稳定，央行也可能采取不一样的降息，即保持政策利率不变，单独引导5年期LPR下行，实现降低融资成本。 7.外部的不确定性凸显固收市场的避险属性，但股市如果能够保持较高活跃度，债市表现更多取决于货币政策。二季度货币政策的宽松预期将更加明显。 虽然基本面偏弱和增量政策预期偏强形成对冲，但政策在“攻守兼备”逻辑下定力较强，债市做多胜率提高。 三、美国滞胀配方渐成 美国滞胀配方渐成（美银美林） 美银美林指出，特朗普的关税政策议程如预期推进，但执行过程中的波动性超出预期，引发了显著的不确定性冲击，对多数地区产生负面影响。目前预计2025年全球经济将增长2.8%，2026年回升至3.0%，较此前预测分别下调30和20个基点。约1/3的下调源于美国，其余则受中国、日本及新兴市场（除中国外）拖累。 1.关税见顶，预计缓和但路径颠簸。 关于“特朗普将与多国达成全面双边协议并聚焦中国”的判断逐步验证。预计未来数月关税将部分缓和，并最终达成中美协议，中国实际关税或降至50%左右。加拿大和墨西哥实际税率或维持在5%，其他地区约10%，但不确定性仍高。 2.美国滞胀配方渐成。 关税与不确定性冲击将推高美国通胀并抑制增长。预计经济显著放缓但非衰退（衰退概率35%）。除关税缓和外，移民收紧和财政扩张或加剧通胀压力。 3.欧元区与日本增长通胀双降。 欧元区2025年增速预测从0.9%下调至0.8%，2026年从1.1%调至1.0%，通胀预期同步下调，欧央行终端利率或降至1.25%。除关税外，金融条件收紧和出口需求疲弱是主因。日本2025年增速预测大幅下调0.9个百分点至0.1%，通胀预期下调0.4个百分点至2.4%，日央行或维持政策不变。 4.最大担忧在于不确定性冲击可能对投资和消费产生更持久影响，即使关税缓和。此外，局势再度升级风险未除。若 上述情景发生，即便政策强力应对，美国仍可能陷入衰退并引发全球急刹车。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。