投资策略专题：资本侵蚀下，美国政策路径推衍及中国资产应对

资本侵蚀下，美国政策路径推衍及中国资产应对 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 曹晋（联系人）caojin1@kysec.cn证书编号：S0790124080011 从关税对贸易影响，到“为何用关税”、“还会用什么” 近期全球资产价格波动缓和，是否代表关税最悲观的预期已释放？我们认为不是，关税是手段也是目的，并服务于美国多个改革目标，当前缓和是对谈判走势的无头绪。当前，厘清“往何处去”（即美国核心利益诉求）比关税影响更重要。本文从美元的全球流动机制、及【美国海外净负债/美国名义GDP】展开，量化了海外净负债对美国经济的负面影响，力求提供一个更体系的视角，帮助理解特朗普政府为何如此激进地推动美国改革，以及未来的政策路径推衍。 美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流 1、被忽视的美国金融账户风险。大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但在我们更深入的研究下，更深层次的原因是资本侵蚀、及其驱动的美国经济产出的对外流失。鉴于市场对关税和特朗普行为的过度聚焦，我们认为，市场可能低估了该问题的严重性和美国可能采取的行动，以及美元资产潜在的折价和违约风险。 相关研究报告 2、美国版资本侵蚀对美国的影响有多大？2024年底，美国对外净负债约26.2万亿美元，占名义GDP 89.8%。以回报率5%计，相当于美国经济总产出中4.5%流向非美投资者。美国本土获得的产出增速约4.39%，拖累约-0.89%。 《关税影响下的配置思路—投资策略专题》-2025.4.13 我们认为该指标反映了美元资产的信用风险显著提升。分配视角：海外净负债的高占比，使经济产出严重外流；经济增长视角：外流资产收益，难以转化为消费和投资，拖累本土经济增长；偿债主体视角：面对高偿付成本，消费和偿债主体不一致导致违约可能性提升（政党变更、前人消费、后人偿债等）。 《美“对等关税”下策略视角的应对思路—投资策略点评》-2025.4.3 《自由现金流指数：更重视质量的红利 优 化 方 向—投 资 策 略 专 题 》-2025.3.30 关税幕帘下，美国的改革路径推衍 1、特朗普2.0的核心目标及路径。经拆解美国海外净负债结构，我们判断：（1）为缩减海外净负债，缩减贸易赤字具有更高优先级，预计会延续较高的分级关税，制造业回流是对本土产出缺口的配套政策。（2）通过极不合理的关税水平极限施压，谋求各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资等条件。 2、美联储决策框架对特朗普行为的影响。特朗普施压美联储应，究竟意味着对经济和金融资产的重视、还是对公众注意力的转移？我们认为大概率是后者，这隐含一个推论，特朗普团队对激进方案的思想包袱较小。 配置建议 大类资产配置：（1）回避美元资产风险。资金供给端变数较大，定价难度提升。（2）2个品种的增量逻辑：黄金&军工。黄金短期需求侧增量逻辑清晰，长期走势取决于新国际货币体系的可能性；军工的内需属性提供防御价值，逆全球化趋势下军贸需求有望提供新增长极。（3）贸易壁垒受损较小的初级产品。 国内配置：内需消费+科技“自主可控+国产替代”+出口细分龙头和对欧出海的结构机会。 风险提示：海内外政策超预期、全球流动性及地缘政治、定量模型预测性有限。 目录 1、从关税对贸易影响，“为何用关税”、“还会用什么”...........................................................................................................32、美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流.....................................................................................................42.1、被忽视的美国金融账户风险.........................................................................................................................................42.2、美国版资本侵蚀——海外净负债占比..........................................................................................................................63、关税幕帘下，美国的改革路径推衍........................................................................................................................................93.1、特朗普2.0的核心目标及路径......................................................................................................................................93.2、美联储决策路径对特朗普行为的影响........................................................................................................................104、配置建议..................................................................................................................................................................................125、风险提示..................................................................................................................................................................................13 图表目录 图1：当前美元的流动机制下，美国消除贸易赤字会影响非美国家对美元资产的需求........................................................5图2：美国国际收支中，经常账户与金融账户呈反相关............................................................................................................5图3：美国国际收支头寸结构.......................................................................................................................................................7图4：美国海外净负债规模陡升至历史高位................................................................................................................................7图5：2024年美国本土的GDP增速受显著拖累.........................................................................................................................7图6：影响本国居民在名义GDP中分配额增速的2个关键因素——Δ海外净负债占比、资产回报率..............................7图7：海外净负债中，以直接投资和证券投资为主....................................................................................................................8图8：美国海外总负债，股票在美股占比创历史高点................................................................................................................8图9：从海外净负债看美国的谈判路径：关税+汇率+金融资产转向生产性投资.................................................................10图10：美国通胀数据下行、失业率维持低位............................................................................................................................11图11：关税后，美国消费信心下降、通胀预期抬升................................................................................................................11 1、从关税对贸易影响，“为何用关税”、“还会用什么” 近期全球资产价格波动缓和，是否代表关税最悲观的预期已经释放？ 我们认为不是，关税是手段也是目的，同时服务于美国多个改革目标，当前的波动缓和体现的是对谈判走势的无头绪、迷茫。从定价视角来看，厘清“往何处去”（即美国的核心利益诉求）比关税影响更重要，如果不知道靶心在哪里，就无法判断哪些行为是核心诉求、哪些是烟雾弹。 值得注意的是，相较于特朗普1.0时期的中美贸易摩擦，当前美国经济自身的问题更突出。本文从美元的全球流动机制，以及1个具有较高观测价值的指标【美国海外净负债/美国名义GDP】展开，量化了资本侵蚀对美国经济的负面影响，力求提供一个更体系的视角，帮助理解特朗普政府为何如此激进地推动美国改革，以及未来的政策路径推衍。 本届美国政府的多利益诉求存在矛盾性和反复性，如果割裂地逐一分析，难以辨析核心诉求，也就无从界定其行为边界。 比如，在美国低失业率和高人工成本的背景下，为何执意以供应链安全为由，即使可能降低受益于全球产业链的企业利润，推动制造业回流？明知对经济、资产价格稳定会带来较大负面冲击，为何要掀起如此烈度的关税壁垒？又为何冒美元信用的风险，提出海湖庄园协议中的“海外投资者债务置换”方案？ 这种过度聚焦可能忽略底层一些根本性、趋势性的利害关系变化，从而错过资产核心定价逻辑的变化。比如，什么原因促使美国如此激进地全面改革？当前美国政策目标体系中的核心诉求是什么？此次是否是一个契机，翻开全球贸易体系和国际货币体系的新篇章？ 2、美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流 2.1、被忽视的美国金融账户风险 大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但是我们更深入的研究下，更深层次的原因或是资本侵蚀。 特朗普在征收关税时，