铁矿石（I）季度报告：逆流回澜，难改江河东逝

投资观点：震荡偏弱 铁矿石（I） 报告日期2025—3-31 季度报告 ⚫供给（偏空）：2025年全球铁矿石供给延续扩张，主流矿山与非主流矿山均存在增量项目落地，长周期内全球铁矿石增量更为显性。 分析师：张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 ⚫需求（偏空）：地产用钢需求继续下降，制造业增幅收窄，出口反倾销的落地以及贸易摩擦下的影响带动需求同比小幅下滑。 助理分析师：薛夏泽 从业资格证号：F03117750 ⚫库存（中性）：铁矿库存一如既往处于高位，年内四大矿山以及部分非主流矿山均存在一定增量，并且成本存在优势，长期库存仍有走高风险。 ⚫总结：25年在供给继续存在增量，铁水继续存在下滑的情况下，港口库存压力更大。为了化解库存压力，铁矿石价格中枢下移打掉部分非主流矿山的供给成为可能的运行路径。成本支撑下移将对钢材端形成拖累，板块价格中枢将继续下移。钢厂复产所带动需求回升，积极的宏观政策推动宏观转向将会成为反弹驱动。 ⚫投资建议 长期基本面的劣势难以改变，常态策略是逢高做空。 ⚫风险提示 往期相关报告 重点关注国内外宏观政策和产业政策的变动，尤其是粗钢压减政策、关税情况、反倾销落地情况； 1.钢厂复产预期提升2025.03.14 2.钢厂利润维稳，铁水加速回升2025.03.07 3.澳洲天气扰动不断，供给波动加剧2025.0.21 1行情回顾 1.1盘面走势 2025年一季度铁矿石呈现出先扬后抑的走势，铁矿石自身金融属性不断弱化，商品供需属性定价逐步占据主导低位，低投机性推动整体的波动幅度较24年同期大幅收窄。截至3月26日，I2505合约波动区间为743-844，25年一季度普氏62指数价格区间为97.1-109.5，均价为103.64，同比2024年第一季度下滑19.92。回顾一季度可以更加明确，黑色板块中枢的整体下移，正是供需作用下的既定结局，其中产业端重要节点如下： 1.1.1澳洲飓风扰动发运 2025年一季度，澳大利亚西海岸连续遭受热带气旋侵袭。1月下旬，"肖恩"（Sean）气旋迫使黑德兰港、沃尔科特港和丹皮尔港等铁矿石枢纽港关闭，导致力拓、必和必拓和FMG等主要矿商发运中断。2月中旬，"泽利亚"（Zelia）气旋再度来袭，黑德兰港和丹皮尔港被迫二次关停。随着澳洲铁矿石发运持续受阻，市场对供应扰动的担忧情绪不断发酵。 1.1.2钢材出口反倾销落地 长期以来，我国钢铁行业产能过剩导致国内钢材价格持续低于国际市场，内外价差不断扩大进一步增强了国产钢材的竞争优势。在此背景下，大量中国钢材涌入海外市场，对当地 钢铁产业造成显著冲击，引发多国反倾销调查。2月21日，越南宣布对中国输越钢铁产品征收19.38%、26.94%和27.83%共3档的反倾销税税率，作为我国钢铁出口第一大目的地，2024年中国对越钢材出口量达1273.8万吨，反倾销的落地必将对我国钢铁出口市场产生实质性影响。 1.1.3粗钢平控政策传闻 25年1季度平控传闻不断，2月26日粗钢调控传闻首度现身，传2025年粗钢压减5000万吨。3月24日，新疆八一钢铁、昆玉钢铁、昆仑钢铁、闽新钢铁等多家钢厂发布减产声明，均提到响应国家发改委号召，落地实施新疆粗钢产量调控。3月25日，传4月开始执行25年限产政策，江苏1400万吨，山东省400万吨，山东省钢厂已经作出相对生产调整。不论平控传闻是否真实，但或多或少都对铁矿价格产生了抑制。 1.2价差行情回顾 跨月价差方面，2025年一季度走出了久违的正套格局，但价差幅度有所缩窄。5-9价差的驱动主要来自于澳洲天气扰动以及未来供给增量，澳洲天气扰动影响近月供给节奏，港口大幅去库带动近月走强。矿山供给增量主要为下半年兑现，远月合约在供给增量的预期下受到抑制。 25年一季度基差整体未呈现显著正套格局，仅在2月下旬出现阶段性正套机会。期货一二月份的拉升是供给扰动预期，此是铁水处于低位，铁矿实际需求并不旺盛，扰动结束后期货价格应声回落，而此时正是铁水加速复产时期，铁矿的实际需求回升，正是这种期货预期与现货现实的阶段性错配，导致了期现市场的波段性走势特征。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 1.3品种差行情回顾 2025年一季度钢厂盈利情况相较于去年同期明显改善并且较为稳定，原因主要来自两方面：一方面是钢厂自律控产能力逐步提升，主动控产降低钢材库存；另一方面是25年炉料逐步宽松，预期的改变推动炉料利润向钢材端转移。 随着钢厂利润逐步稳定，钢厂对于中高品矿的需求也逐步稳定，中高品价差趋势性走缩，而中低品价差处于小幅区间波动。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2基本面分析 2.1供给分析——短期扰动增加，长期宽松趋势不变 根据钢联的周度数据分析，截至2025年第12周（3月21日），全球发运33481.4万吨，较2024年同期减少588.4万吨。其中澳洲地区一季度总量并未因飓风问题受到太大影响，发运19759.8万吨环比24年同期下降184.4万吨，主要是发运节奏扰动。巴西地区则是同期增加大约70万吨，除澳巴外的非主流地区发运量同比下滑大约474.4万吨，减量主要来自于印度。 2.1.1四大矿山 截至2025年第12周，四大矿山发运量为22284.3万吨，较去年同期22588.3万吨下滑304万吨，但四大矿山发运量占比较24年同期66.3%出现0.3%小幅增长。其中，FMG发运量为4153.9万吨，较去年同期3898.4万吨上涨255.5万吨；力拓发运量为6480.8万吨，较去年同期6807万吨大幅下滑326.2万吨；淡水河谷发运量为5327.6万吨，较去年同期5533.5万吨大幅下滑205.9万吨；BHP发运量为6322万吨，较去年同期6349.4万吨小幅下滑27.4万吨。 FMG为四大矿山一季度发运的唯一增量，大部分原因在于其24年年中正式开启发运的铁桥项目。一季度铁桥精粉共发运约180万吨，发运节奏符合预期，预计将在2025年第三季度达到2200万吨/年的满负荷生产。预估FMG铁矿石25年增量为700万吨。 力拓2024年皮尔巴拉铁矿石的全年发运约3.29亿吨，基本完成了全年目标，但2025年一季度的发运量在四大矿山中同比降幅最大。受老矿山衰竭、新旧产能迭代影响，SP10发运量继续增加挤占PB份额。目前力拓25年产销目标与24年保持一致，但未来一段周期内，力拓自身产能释放仍有潜力，重点关注西坡项目以及西芒杜项目的投产。 必和必拓一季度的发运较为稳定，但年内难有增量，25年投产项目仅包含Samarco矿区第二座选矿厂，预计2025年一季度运行，待完成产能爬坡后可达1600万吨（必和必拓占比50%）。 淡水河谷一季度发运受天气及土著问题影响显著下滑，但得益于持续扩大的资本开支，公司仍处于产能扩张周期，多个项目并行推进。Capanema项目年产能1500万吨，25年产能将逐步释放。Vargem Grande项目年产能1500万吨，VGR1工厂于24年9月提前投产，25财年仍将是Vale产能大幅扩张的一年。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.1.2非主流矿山 乌克兰地区，发运数据较难追踪，但从海关进口数据以及钢联的到港数据来看，25年一季度到港较24年同期变化不大。 印度地区，24年初以来，印度铁矿石发运一直处于下滑趋势，根据国内海关数据，25年1-2月从印度进口铁矿数量为390.8万吨，较24年同期1114.3万吨下滑723.5万吨，不过高频数据显示后续发运有所回升。果阿邦矿区预期25年年底恢复生产，将提供1000万吨/年的产能增量。 国内矿，主要受到价格影响，一季度产量小幅下滑。24年投产的多个内矿项目现处于产能爬坡阶段，25年内矿产能仍存增量。重点关注预期外的山西代县铁矿复产情况：代县铁矿自2022年8月底因生产安全原因大面积停产整顿整合，但政府计划25年下半年推动复产。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.1.3库存 钢材端长期熊市的情况下，钢厂依然保持炉料低库存的状态。一季度港口端库存短期内出现了较大幅度的下滑，主要是铁矿短期供需错配所致，澳洲飓风影响区域内矿山的发运节奏，导致二月下旬及三月初到港量大幅收缩。目前澳洲区域主要矿山已经对前期减量进行了补发，二季度港口仍然存在累库风险。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2需求分析——内需羸弱 2.2.1一季度入炉需求加速回升，但未来预期仍然较差 2025年一季度钢厂复产情绪较好，复产节奏较快。截至第12周，25年一季度日均铁水产量达228.06万吨，较24年同期大幅提高，主要是钢厂利润情况较好叠加全国粗钢库存大幅下滑所致。虽然不同时期配矿比不同，但铁矿需求短期确实在持续回升，进口矿日均消耗可以体现。 后续铁水是否能够维持高位需要打上问号，尤其今年以来关于平控的作文越来越多，市场依然保持年内总铁水下滑的预期。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2.2粗钢表需优于去年同期，但后续乏力 25年一季度粗钢需求并非很差，反而是强于24年同期水平，但目前来看粗钢表需斜率逐步放缓，可能存在一部分抢出口所带动的短期表需走高，后续出口放缓，建材端需求延续走弱的情况下，需求高点或将低于24年同期。 资料来源：国贸期货研究院 2.2.3地产延续下滑 房地产继续下探，2025年1、2月份，房地产开发企业房屋施工面积605972万平方米，同比下降9.1%，较24年降幅有所缩窄。房屋新开工面积6614万平方米，同比下降29.6%，与去年同期29.7%基本持平，短期地产下探趋势仍为缩窄。商品房销售面积10746万平方米，同比下降5.1%。地产端目前并未看到有所起色，建筑材的供给需求延续收缩。 2.2.4出口韧性仍存，但抢出口后续风险走高 基建方面，相关数据一季度明显弱于去年同期，但25年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，赤字率4%同比提高1个百分点，新增专项债4.4万亿元，特别国债用于“两重”同比增加1000亿元，有助于带动基建资金增长，但短期内政府化债仍将对资金利用率形成约束，后续关注政策资金落地后对于基建实际推动情况。 制造业及出口方面，外部环境逐步恶劣，越南、韩国等地反倾销以及美国关税战均推动了一季度钢材出口，从SMM数据可知，一季度钢材出口数据再创新高，大幅高于去年同期，但越南反倾销的落地已经开始影响到钢材的直接出口，后续对于间接出口的影响节奏和幅度还难以衡量。总体来看出口韧性仍存，风险逐步走高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.5海外钢厂生铁增量有限 据WSA数据统计，2025年1-2月全球除中国外的高炉生铁产量为6652.8万吨，同比2024年同期下滑178.2万吨。分区域来看，印度作为全球第二大产钢大国，政府大力发展钢铁行业，产量延续增长，同比24年同期增加84.7万吨。欧盟与日本地区经济复苏缓慢，内在需求不断收缩，产量均出现较大幅度下滑。地缘冲突不断以及美国全球加税的预期下，发达区域生铁产量仍存在下滑空间。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 3总结与展望 经历一季度飓风影响后，澳洲发运快速恢复并对前期进行补发，年内四大矿山以及部分非主流矿山均存在一定增量，并且成本存在优势。国内钢材需求总量仍然保持年报中提及-1%～0%区间，海外需求若仍然维持下滑趋势，并且没有增量预期的话，后续则需要通过铁矿价格下移打掉非主流发运来维持供需平衡，价格支撑在85