铁矿石（I）季度报告：政策扰动或将成为主要驱动

铁矿石（I）季度报告分析师：张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820助理分析师：薛夏泽从业资格证号：F03117750247钢厂铁水资料来源：钢联、国贸期货研究院19020522023525001/0103/0104/3020222024 06/2908/28 1行情回顾1.1盘面走势图表1、铁矿盘面走势2025年上半年铁矿石呈现出先扬后抑的走势，铁矿石自身金融属性不断弱化，商品供需属性定价逐步占据主导低位，低投机性推动整体的波动幅度较24年同期大幅收窄。截至6月26日，I2509合约波动区间为670.5-802.5，普氏62指数价格区间为92.75-109.5，均价为100.82，较2024年同期下滑17.11。回顾上半年可以更加明确，黑色板块中枢的整体下移，正是供需作用下的既定结局，其中重要节点如下：1.1.1澳洲飓风扰动发运2025年一季度，澳大利亚西海岸连续遭受热带气旋侵袭。1月下旬，"肖恩"（Sean）气旋迫使黑德兰港、沃尔科特港和丹皮尔港等铁矿石枢纽港关闭，导致力拓、必和必拓和FMG等主要矿商发运中断。2月中旬，"泽利亚"（Zelia）气旋再度来袭，黑德兰港和丹皮尔港被迫二次关停。随着澳洲铁矿石发运持续受阻，市场对供应扰动的担忧情绪不断发酵。1.1.2钢材出口反倾销落地长期以来，我国钢铁行业产能过剩导致国内钢材价格持续低于国际市场，内外价差不断扩大进一步增强了国产钢材的竞争优势。在此背景下，大量中国钢材涌入海外市场，对当地 资料来源：文华财经、国贸期货研究院 钢铁产业造成显著冲击，引发多国反倾销调查。2月21日，越南宣布对中国输越钢铁产品征收19.38%、26.94%和27.83%共3档的反倾销税税率，作为我国钢铁出口第一大目的地，2024年中国对越钢材出口量达1273.8万吨，反倾销的落地必将对我国钢铁出口市场产生实质性影响。1.1.3粗钢平控政策传闻25年1季度平控传闻不断，2月26日粗钢调控传闻首度现身，传2025年粗钢压减5000万吨。3月24日，新疆八一钢铁、昆玉钢铁、昆仑钢铁、闽新钢铁等多家钢厂发布减产声明，均提到响应国家发改委号召，落地实施新疆粗钢产量调控。3月25日，传4月开始执行25年限产政策，江苏1400万吨，山东省400万吨，山东省钢厂已经作出相对生产调整。不论平控传闻是否真实，但或多或少都对铁矿价格产生了抑制。1.1.4中美关税战4月2日，美国对全球180多国实施“对等关税”，对中国商品加征34%关税，中国则于4月4日反击，将美国商品关税定为34%。关税逐步升级，商品出现了大幅跳空，铁矿同样打出了上半年情绪低点。5月10日至11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈，双方一致同意建立中美经贸磋商机制。1.2价差行情回顾跨月价差方面，2025年5月中旬前走出了久违的正套格局，但价差幅度有所缩窄。9-1价差的驱动包括市场炒作潜在的供给侧改革（粗钢压减政策）以及矿山供给增量主要为下半年兑现，远月合约在供给增量的预期下受到抑制。25年上半年基差整体未呈现显著正套格局，仅在2月下旬以及4月份出现阶段性正套机会。期货一二月份的拉升是供给扰动预期，此是铁水处于低位，铁矿实际需求并不旺盛，扰动结束后期货价格应声回落，而此时正是铁水加速复产时期，铁矿的实际需求回升，正是这种期货预期与现货现实的阶段性错配，导致了期现市场的波段性走势特征。4月份基差正套格局逻辑与上述跨月价差的正套格局逻辑基本保持一致。 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表4、基差-05合约资料来源：Mysteel、国贸期货研究院1.3品种差行情回顾2025年上半年钢厂盈利情况相较于去年同期明显改善并且持续稳定，原因主要来自三方面：一方面是钢厂自律控产能力逐步提升，主动控产降低钢材库存；另一方面是25年炉料逐步宽松，预期的改变推动炉料利润向钢材端转移。随着钢厂利润逐步稳定，钢厂对于中高品矿的需求也逐步稳定，尤其5月以来，主流低品粉矿和卡粉表需持续处于高位。1月22日2月11日3月2日3月22日2022年2023年2024年2025年 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院2基本面分析2.1供给分析——上半年增量不及预期，但长期宽松趋势不变根据钢联的周度数据分析，截至2025年第25周（6月20日），全球发运75029.3万吨，较2024年同期增加170.3万吨。其中一季度澳洲受飓风影响发运同比小幅下降，除澳巴外的非主流地区受到普氏价格的影响发运出现较大幅度下滑。二季度澳洲区域发运与24年同期保持一致，巴西区域则是继续冲量。图表8、钢厂盈利率03/0104/3020222023 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 我们在25年年报中提及25年矿山投产计划，根据计划推算澳洲区域供给量在上半年和下半年均有增量，但实际情况来看存在出入，部分项目的投产不及预期。不过下半年还存在可释放的供给增量，其中四大矿山约1000万吨左右，非主流矿山约900万吨左右。考虑到增量区域矿山成本均低于90美金，因此下半年增量基本不受价格因素影响，主要考虑投产进度，不过需要考虑其他非主流地区在价格长期低于100美金后的供给缩量。2.1.1四大矿山截至2025年第25周，四大矿山发运量为50670.9万吨，较去年同期50242.3万吨提高428.6万吨。其中，FMG发运量为9704.7万吨，较去年同期9183.8万吨提高520.9万吨；力拓发运量为14451.4万吨，较去年同期14751.5万吨大幅下滑300.1万吨；淡水河谷发运量为12515.5万吨，较去年同期12236.4万吨大幅提高279.1万吨；BHP发运量为13999.3万吨，较去年同期14070.6万吨小幅下滑71.3万吨。1、FMGFMG为四大矿山上半年发运的主要增量来源，一方面是24年一季度发运基数低，主要23年末FMG火车脱轨导致24年一季度供给缩量。另一方面则是铁桥项目的运作。不过原计划25年三季度达到满产的铁桥项目于25年5月被宣布满产时间推迟三年，预计于28年三季度达到满产。因此FMG下半年供给增量较我们在年报中预估的增量将出现大幅下滑。图表9、铁矿石全球发运量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院2200260030003400380001/0103/0104/3006/2908/2810/2712/262022202320242025 2、力拓力拓25年一季度产销报告显示，其皮尔巴拉地区的铁矿石发运目标仍然维持在3.23亿至3.38亿吨，但一季度的热带气旋扰乱了出口码头和矿区生产经营，导致实际发运量减少了1300万吨，预计年内难以完全弥补。力拓在一季报中也表示本年度发运量将处于目标区间下沿。25年存在供给增量的项目主要包括西坡项目以及几内亚西芒杜项目，其中西坡项目设计产能2500万吨，于25年3月实现首批铁矿石生产，预期下半年产量逐步提升。虽然力拓下半年西坡项目的供给增量难以弥补一季度发运减量，不过至少可以完成3.23亿吨的发运下限。能否超过去年的供给水平主要在于力拓是否会通过发运量来平衡pb降品所带来的铁元素的下滑。3、BHP必和必拓一季报维持财年内2.82-2.94亿吨的生产指导目标，其上半年铁矿的发运较为稳定，虽然一季度遭受热带气旋的影响，但在南坡矿区产能爬坡叠加港口去瓶颈项目完成后装卸优化下，一季度发运并未出现较大回落。25年投产项目仅包含Samarco矿区第二座选矿厂，一季报显示预期在今年6月底前完成产能爬坡达到1600万吨的年产（必和必拓占比50%）。4、淡水河谷淡水河谷一季度发运受天气及土著问题影响出现较大幅度的回落，不过在后续二季度对前期缺口进行了补发，整体上半年供给仍然是存在增量。伴随持续扩大的资本开支，公司仍处于产能扩张周期，多个项目并行推进。Capanema项目年产能1500万吨，25年产能将逐步释放，预期26年一季度达到满产。Vargem Grande项目年产能1500万吨，VGR1工厂于24年9月提前投产，据此看25财年仍将是Vale产能大幅扩张的一年。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院图表12：FMG发运量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院图表14：必和必拓发运量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院2.1.2非主流矿山乌克兰地区，发运数据较难追踪，但从海关进口数据以及钢联的到港数据来看，俄乌冲突对于乌克兰铁矿发运影响逐步缓解的，25年上半年到港较24年同期变化不大，预计发运到港是可持续的。04/3006/2908/2810/2712/26202220232024202504/3006/2908/2810/2712/262022202320242025 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院图表13：力拓发运量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院图表15：淡水河谷发运量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院04/3006/2908/2810/2712/26202220232024202504/3006/2908/2810/2712/262022202320242025 印度地区，24年初以来，印度铁矿石发运一直处于下滑趋势，根据国内海关数据，25年1-5月从印度进口铁矿数量为1162.42万吨，较24年同期2146.97万吨下滑984.55万吨，主要是一季度的铁矿价格差异导致的发运差距。预期价格持续在100美元以下，印度铁矿的发运将维持去年下半年的低位运行，预计国内下半年进口印度铁矿数量下滑200万吨左右。澳洲地区澳洲矿产资源的Onslow项目主要是替代伊尔干矿区，2024年5月开始发运，设计产能为3500万吨，实际产能释放缓慢，实际增量也较我们在24年年底的预测量有所缩小。国内矿，主要受到价格影响，产量小幅下滑。24年投产的多个内矿项目现处于产能爬坡阶段，25年内矿产能仍存增量。重点关注预期外的山西代县铁矿复产情况：代县铁矿自2022年8月底因生产安全原因大面积停产整顿整合，但政府计划25年下半年推动复产。图表16：中国进口铁矿石：乌克兰图表17：中国进口铁矿石：印度资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院图表18：126家矿山企业铁精粉产量图表19：45港到港量资料来源：Mysteel、国贸期货研究院资料来源：Mysteel、国贸期货研究院040801201602001月3月5月7月9月11月2021年2022年2023年2024年2025年01002003004005006001月4月7月10月2022年2023年2024年283134374043464901/0103/0104/3006/2908/2810/2712/26202220232024202516001900220025002800310001/0103/0104/3006/2908/2810/2712/262022202320242025 2.1.3库存从供给端看，今年上半年铁矿石的增量因为天气以及价格原因是不及预期的，需求端的铁水同样是超预期的，二季度铁水维持在日均240万吨以上，港口库存则是进入了去库周期。钢厂依然保持炉料低库存的状态，6月中旬则是进行了美金货的补库。截止目前澳洲区域主要矿山对前期减量进行了补发，后续下游淡季、铁水下滑的情况下，港口依然存在累库风险。图表20：47港库存2.2需求分析2.2.1上半年入炉需求持续高位，短期难以判断下半年铁水情况2025年上半年钢厂复产情绪较好，复产节奏快，并且日均铁水产量在二季度能够稳定在240万吨以上的水平。截至第24周，25年日均铁水产量达235.68万吨，较24年同期227.26增加8.42万吨/日，铁水产量供给提高了1400万吨左右。25年上半年进口矿提供铁水占比更高，主要是因为进口矿配比提高导致日耗增加。下半年铁水能否维持高位短期需要打上问号，因为钢材的库存不高，内需以及出口暂时也未看到大幅走弱迹象。110001250014000155001700001/0103/01