规模与效率并进，利润潜力逐步释放

投资逻辑 2024年10月23日，公司在香港联交所主板上市，首发募资总额52.92亿元，主要用于产能建设、渠道投入、品牌塑造与产品研发。据欧睿，公司稳居包装水行业龙二，目前正处于全国化扩张及第二曲线扩容的关键期，后续有望通过品牌、渠道资源共享，实现从水到饮料的平台化布局。随着自产率提升，利润端亦具备亮点。 包装水行业有何变化？1）量价空间充分：随着健康意识提升、饮水场景扩容、高端品牌持续培育，据欧睿，包装水人均饮用量和价较海外市场仍有翻倍空间。2）集中度提升：近年来行业升级受阻叠加成本压力，中小品牌加速出清。据招股说明书，23年行业CR5接近60%，在龙头规模效应压制下，集中度有待提升。3）中大规格加速渗透：据招股说明书，行业中大规格水18-23年复合增速达12.8%，系家庭、办公等饮用场景持续扩张。公司中大规格水24年销售额46亿元，21-24年CAGR为10%,在行业内具备先发优势。公司基本面有何亮点？1）纯净水龙头地位稳固：据招股说明书，公司在竞争激烈的纯净水赛道市占率32.7%位居第一，主品牌“怡宝”拥有30余年积淀，并在华南占据区位优势，24年包装水收入121亿元，因竞争加剧同比下滑2.6%，占比近九成。2）渠道、品牌优势：公司销售网络覆盖超200万个终端，三线以下城市占比近六成，渠道下沉能力强。叠加体育营销（中超、马拉松、国家队等）强化品牌影响力。3）经营周转效率高：24年公司应收/存货周转率分别为52次/年和16次/年，高于行业均值。 公司未来增长看点？1）包装水市占率提升：公司加大品牌投入、坚持渠道下沉，有望扩大全国市场份额。据马上赢，23年公司在广东、江西、湖南等地市占率第一，在多地市占率仅次于农夫，后续有望迎头追赶。2）第二增长曲线：22-24年公司的饮料业务收入分别增长37.3%/49.0%/30.8%，其中至本清润系列主打健康化和差异化，网点覆盖率提升空间较大（23年同时具备水+饮料的售点占比仅67%）。3）利润率挖潜空间大：随着公司自产比例提至70%，据敏感性测算，包装水毛利率至少具备3pct优化空间。盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司归母净利润分别为19.6/22.1/24.7亿元，同比增长20%/13%/12%，对应PE分别为16/15/13x。给予公司25年20xPE，对应目标价为17.42港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、原材料价格上涨、第二曲线增长不及预期、自建产能释放不及预期等风险 内容目录 一、包装水行业复盘：从价格升级到格局重塑........................................................51.1行业趋势：健康意识强化，家用场景扩张....................................................51.2行业回顾：新老品牌交替，集中度持续提升..................................................61.3行业展望：竞争逐步回归理性，龙头企业有望受益............................................9二、基本面分析：包装水龙二地位稳固，利润率具备挖潜空间.........................................102.1发展回顾：三十年深耕，从华南走向全国...................................................102.2营收情况：包装水仍为基本盘，品类和渠道持续扩张.........................................102.3成本费用：自产比例持续提升，规模效应有待释放...........................................122.4周转效率：运营效率优秀，ROE有待提升....................................................14三、公司未来增长看点有哪些？...................................................................153.1包装水：大包装差异化竞争，区域精耕提升市占率...........................................153.2饮料：产品差异化+渠道资源复用，有望延申第二曲线........................................173.3盈利：随着自产比例提升，毛利率至少有3pct优化空间......................................18四、盈利预测与投资建议.........................................................................194.1收入和毛利率预测.......................................................................194.2三项费率预测...........................................................................204.3估值与投资建议.........................................................................21五、风险提示...................................................................................21 图表目录 图表1：我国包装饮用水占软饮料比重达37.5%......................................................5图表2：近十年来我国包装饮用水市场规模持续扩张.................................................5图表3：2024年我国包装水年均人均饮用量为39.4L/人..............................................5图表4：我国包装饮用水平均单价低于美、日等发达国家.............................................5图表5：纯净水为包装水最大细分品类（单位：亿元）...............................................6图表6：18-23年中大规格水增速最快（单位：亿元）................................................6图表7：2023年我国包装饮用水行业CR5为58.6%...................................................6图表8：2023年我国饮用纯净水市场CR5为54.0%...................................................6图表9：娃哈哈（左）和康师傅（右）包装水产品图片...............................................7图表10：2006-2008年康师傅市占率提升较快.......................................................7图表11：2010年包装水行业开启提价..............................................................8图表12：15-19年CR3持续扩容...................................................................8图表13：15-19年老牌龙头失利，CR5下降.........................................................8 图表14：20年以来量增驱动，价增放缓............................................................9图表15：20-24我国包装水行业市场集中度提升.....................................................9图表16：24年行业龙头包装水收入下滑（单位：亿元）..............................................9图表17：24年行业龙头包装水经营利润率下降......................................................9图表18：农夫山泉小白瓶矿泉水已在线上渠道售卖.................................................10图表19：娃哈哈绿瓶矿泉水开始在终端铺货.......................................................10图表20：公司仍以包装水为基本盘（单位：亿元）.................................................10图表21：公司近三年饮料业务增速最快...........................................................10图表22：公司搭建起经销为主、直营为辅的销售模式...............................................11图表23：公司在下沉市场过程中具有强大渠道开拓能力.............................................11图表24：公司南部地区收入占比较高（单位：亿元）...............................................11图表25：公司中部、西南、东部收入同比增速较快.................................................11图表26：公司和龙头农夫毛利率差距较大.........................................................12图表27：公司合作生产伙伴服务费占比逐年降低...................................................12图表28：公司销售费率明显高于其他同类企业.....................................................13图表29：公司销售人员数量多于体量相近的东鹏饮料...............................................13图表30：公司管理费率处于行业偏低水平.........................................................13图表31：包装水企业研发费用投入相对较少.......................................................13图表32：21-24年公司净利率显著低于农夫........................................................14图表33：农夫茶饮料、功能饮料经营利润率高于包装水.............................................14图表34：公司应收账款及票据周转率处于较高水平..............