组件封装引领光伏制造再全球化，独立电池片供应龙头迎价值重塑

事件简述 2025年4月21日，公司发布关于刊发境外上市股份（H股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于1）建设5GW光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。 事件点评 海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额5.6亿美元（视未来调整而定），其中一期5GW预计投资金额2.8亿美元，将于2026年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于2025年向公司阿曼产能购买1-2GW光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到7美分/W以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。 兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司MoNo2系列N型TOPCon电池创新性叠加半片边缘钝化及波浪背场技术，2024年平均量产转换效率提升0.5%，双面率达到90%，单瓦非硅成本降低约30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动N型TOPCon电池降本增效，公司还积极开展HJT、钙钛矿叠层光伏电池及xBC等尖端技术的研发、并推动量产，截止2024年末，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代’的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为7.86/15.53/17.11亿元，对应EPS为3.43、6.78、7.47元，当前股价对应PE分别为12/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。 1重视光伏制造业再全球化背景下，独立电池片龙头供应商的价值重塑 在近期国际贸易环境再次大幅波动的背景下，尽管我国光伏产业链自十多年前即开始经历类似考验，但由于光伏关系到各国家未来主力二次能源供应、且当前全球仍有一半需求来自中国以外的国际市场，令光伏产业链再全球化的话题再次升温。 综合考虑到目前产业链各环节产能建设的条件及难度（技术、资金、环保、供应链、人工、基础设施等各方面要求），最贴近终端需求的组件封装环节的产能建设，或是各国实现光伏供应“自主可控”相对最切实可行的方向。在过去的一年多时间里，美国、土耳其、印度等地的产能建设进展，以及我国光伏产品直接出口量中，电池片出口增速持续高于组件出口增速的数据，均验证了组件封装产能正在快速全球化的趋势。在这一趋势下，我们认为光伏主产业链中电池片环节的地位、以及相关龙头供应商的价值有望得到重塑。 图表1：2023年起，电池片出口增速普遍高于组件 图表2：美国、印度、土耳其电池片进口需求提升，侧面印证其本土组件产能发展 在光伏产业以往较长时间的发展过程中，专业化与一体化的讨论可谓永恒的话题，而独立电池片供应商则在大部分时间里在产业链中扮演着作为一体化龙头企业外部弹性产能的“边缘角色”，其产品通常主要用于填补需求高峰期一体化企业内部电池片与组件产能之间的缺口、同时满足部分小型组件企业的电池片需求，这一形象特征在过去几年行业大扩容的背景下被进一步固化。由于这样的产业链角色地位，电池片环节开工率及盈利水平通常较其他环节呈现出更大的波动性，同时，电池片环节又是最容易受到光伏技术迭代影响的环节，进而导致资本市场始终难以对电池片企业进行定价，更多的只是把相关公司当作板块β的交易工具看待，即使其中部分公司凭借优秀的技术与管理水平在近年来始终保持电池片出货的全球领先、优于同业的盈利能力、以及穿越技术迭代周期的能力。 图表3：出货量快速提升，同时完成N型技术迭代 图表4：2024年毛利率与同业拉开差距 图表5：2024年电池片出货排名第三，稳居前列 然而在当今光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化的清晰趋势下，我们认为龙头独立电池片供应商凭借丰厚的历史出货业绩、领先的产品性能和全球化布局能力，有望获得行业地位和企业价值的重塑。尤其是在当前行业仍处“爬坑期”、且下一轮主流技术路线方向尚未达成一致预期的背景下，电池片环节新建资本开支预计持续处于相对低谷期，供需关系的改善，叠加龙头企业出货结构、产能结构的持续优化，有望令相关公司的盈利水平呈现出超预期的修复弹性和持续性。 2钧达股份：Q1大幅减亏尽显经营韧性，国际布局持续强化拓展盈利空间 2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比亏损，其中Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%；实现归母净利润-1.7亿元，环比减亏；2025年一季度公司实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%，实现归母净利润-1.06亿元，环比亏损大幅缩窄。 图表6：25Q1公司实现营业收入19亿元，环比+7% 图表7：25Q1公司实现归母净利-1亿元，环比+39% 出货结构方面，2023年末公司计提全部P型资产，2024年三季度起电池片出货全部为N型产品，2024全年年公司电池片出货量为33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，其中N型出货31GW、占比超90%。 收入区域方面，公司积极瞄准持续增长的海外市场需求，通过亚洲、欧洲、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，海外营收占比逐季提升，2025年一季度突破至58.0%，环比提升9PCT。 行业周期底部时期，公司依靠收入区域结构优化、持续导入降本增效工艺以及分布式抢装需求催化电池片价格修复，电池片产品单位盈利能力显著改善，24Q4公司电池片出货7.3GW，计算平均单瓦净利约-0.024元/W；25Q1出货7.2GW，对应平均单瓦净利约-0.015元/W，亏损收窄近0.01元/W，根据我们测算，考虑到头部企业较行业具备3分/W左右的非硅成本优势，当前时点公司电池片业务国内市场盈利修复至盈亏平衡附近。 图表8：25Q1公司海外营收占比58%，环比+9PCT 图表9：公司毛利率持续改善 3美国贸易壁垒增高，供美产能盈利分化 美东时间2025年4月2日，美国新增对等关税，包括对所有进口商品加征10%的全面关税，部分国家/地区税率更高，其中中国34%、欧洲20%、东南亚部分地区20-50%不等。 目前中国企业对美出口主要通过东南亚电池+美国/东南亚组件产能，梳理相关产能当前税率如下: 1)201关税:针对非美电池组件产能，2025年税率为14%，电池片免税配额为12.5GW。 2)东南亚四国双反税:针对越南、泰国、马来、柬埔寨电池片产能，根据4月21日最新税率测算相关产能输美税率10%-4000%不等(未考虑201免税额度)，其中马来西亚产能税率较低，但基本为相对老旧的PERC产能，预计较难满足输美电池片需求。 3)对等关税:主要产区均被加征对等关税，24Q4美国电池片组件进口区域中占比前五的地区为泰国(进口占比25%、税率36%)、马来(进口占比19%、税率24%)、越南(进口占比15%、税率46%)、韩国(进口占比11%，税率26%)、老挝(进口占比11%、税率48%)、印尼(进口占比6%、税率32%)、印度(进口占比5%、税率26%)、柬埔寨(进口占比5%、税率49%)本轮对等关税几乎针对所有非美光伏电池片产区，全球供美产能格局发生显著变化，成本曲线进一步陡峭。随着非美产能增加关税<正成本项>、美国本土产能获得IRA补贴<负成本项>，虽然美国各类关税、补贴政策的最终目的是使供美产能成本曲线的分布形态从低到高呈现为：美国本土组件+电池（含中国企业投资）、美国本土组件+其余地区电池、其余地区组件+电池。 根据海外产能规划以及各类关税测算，美国本土组件+阿曼电池产能成为除美国本土组件+电池产能以外，成本最低的输美方式，在美国组件产能理想开工率水平下，对比电池片边际产能的制造成本，美国本土组件+阿曼电池产能的盈利将超过7美分/W。对等关税影响下，1）成本曲线左侧产能与边际产能的差距拉开；2）印尼、老挝等不受东南亚双反税率影响的电池产能在成本曲线中的位置右移，马来西亚等东南亚组件产能位于边际右侧。 图表10：2025年输美产能成本曲线形态测算（美分/W）