光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术【勘误版】

光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。 光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异，TOPCon工序流程多、耗材用量大，HJT暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT和XBC的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW，我们预计到2026年光伏湿法添加剂有望近25亿元。时创为耗材龙头，2021年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为68%、32%和100%。 光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。时创为细分领域龙头，2021年公司链式退火设备市场占有率81%、体缺陷钝化设备市场占有率64%，我们预计2026年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间0.3/7.4/4.9亿元。 边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下跌影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格30元/公斤的情况下，TOPCon（130微米）“边皮料”硅片成本约0.15元/W，高于外购硅片成本0.13元/W。 叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能够节省TOPCon70%银耗（节约4-5分）、提升组件功率25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率显著提升，从而提高组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。 盈利预测与投资评级：我们预计时创能源2024-2026年归母净利润分别为-6.5/1.0/1.3亿元，2025-2026年当前股价对应动态PE分别为71/53倍。 公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合来看时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期以及新品拓展不及预期。 1.光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品 1.1.平台化布局，四大业务相辅相成 时创能源立足于对硅材料的深刻理解，致力于研发和推广原创技术，布局光伏耗材&设备&电池片&组件产品。公司成立于2009年11月，由浙江大学硅材料国家重点实验室的博士团队创立，主要产品包括光伏湿制程辅助品、光伏设备、光伏电池、光伏组件业务。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，基于对耗材和设备的理解，公司2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。 图1：湿法辅助品起家，全面布局设备、电池、组件环节 （1）湿法材料，国内龙头：包括制绒、抛光、清洗辅助品，应用于光伏电池制造中的清洗制绒、刻蚀抛光工序，公司2023年辅助品类产品出货量较2022年同期增长70.7%，进一步巩固其在该细分领域的龙头地位。 （2）光伏设备，细分市场保持领先：包括体缺陷钝化设备、链式退火设备和链式吸杂设备，其中，时创体缺陷钝化设备和链式退火设备技术参数全市场领先。链式吸杂设备获得了HJT客户的广泛认可，并实现了显著的销售增长。 （3）光伏电池，行业首推“边皮料”利用技术：2018年建立电池中试线；2021年9月新建2GW光伏半片电池生产线，2022年9月实现满产；截至2024年12月公司拥有3GW的TOPCon电池产能，配套公司的四大业务平台，用于调试耗材和设备，从而为客户提供更稳定、高效的产品。 （4）光伏组件，联合行业龙头通威股份、晶盛机电合推叠栅技术：公司复制电池自建产能成功经验，继10MW的第一代叠栅产线调试成功后，开始建设500MW第二代叠栅组件产线，其中第一条产线已于2024年11月投产。随着500MW产线的顺利运营，公司计划进一步扩大组件规模，以匹配其3GW的电池产能。同时，与行业龙头企业通威股份的合作有望助力叠栅技术加速产业化。 图2：光伏电池营收占比显著提升，2023年占比62% 1.2.股权较为集中，团队结构稳定，高端人才驱动创新 公司股权结构较为稳定，控股股东维持高持股比例彰显信心。截至2024年4月10日，公司股权实控人为符黎明，通过时创投资、南京思成前两大股东间接持有公司28.89%的股份。 图3：时创能源股权结构 公司团队技术背景雄厚，拥有一支约600人组成的研发团队，团队成员涵盖了材料、化学、物理、微电子、机械和电气自动化等多个领域。公司高管人员中6人为博士学历、11人为硕士学历，占比超90%；其中创始人符黎明，毕业于浙江大学硅材料国家重点实验室，持有材料科学与工程专业的博士学位，在公司研发中发挥着核心作用。整体而言，团队年轻且富有活力，具备较强的创新能力和技术研发实力，在竞争激烈、技术迭代迅速的光伏行业中，时创能源的核心团队无疑是其持续创新和发展的关键动力。 图4：时创能源董事会及高管背景 1.3.业绩受行业影响短期承压，看好原创新技术打开成长空间 自上市以来公司营收规模快速增长，24Q3受减值损失影响，利润短期承压。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元。2024年Q1-Q3受光伏行业影响，公司业绩承压，期间实现营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。24Q3单季营收1.89亿元，同比-56%，环比+52%，我们预计随着国家对光伏行业政策落地，行业回暖，公司营收有望快速改善； 归母净利润为-3.80亿元，同环比亏损放大，主要系24Q3公司计提较多资产减值损失约3.71亿元。公司耗材与设备业务是公司业绩的基石，电池与组件业务有望打开成长空间，2023年电池业务占总营收64%。 图6：2024Q1-Q3公司归母净利润为-5.13亿元，主要系 图5：2023年公司营收17亿元，4年CAGR高达50% 图7：光伏电池营收占比提升，2023年占比62% 2024Q1-Q3盈利能力因行业下行承压，看好原创新技术产业化修复盈利能力。 2024Q1-Q3毛利率为13%，同比-15pct；期间费用率为58%，同比+42pct，主要系公司在行业下行期维持了高研发投入；净利率为-112%。我们认为公司盈利能力主要受电池业务拖累；2023年底以来，光伏行业产能过剩现象显著，产业链各环节价格承压。看好光伏行业回暖，公司高毛利耗材业务为公司盈利能力打下坚实基础；原创新技术加速产业化，打开盈利空间。 图8：行业下行期毛利率短期承压，净利率受计提较多 图9：公司长期维持高研发投入，开发原创技术 长期维持高研发投入，坚持“蓝海战略”，开发原创技术。公司2023年研发费用1.63亿元，同比+36%；历年研发费用率维持在10%左右，高于同期电池及组件厂商，体现出公司光伏新技术平台型供应商的定位，具备高度自主创新能力。研发人员方面，截至2024H1，研发人员数量由2020年的153人增至2024H1的577人，研发人员占公司总人数29%，涵盖材料、化学、物理、微电子、机械及电气自动化等多领域科研人才，持续推动公司研发实力增强。截至2024H1，围绕四大核心业务，公司掌握了21项具有自主知识产权的核心技术，累计获得316项知识产权。 图11：截至2024H1公司拥有577名研发人员，占公司 图10：公司2024Q1-Q3研发投入1.57亿元，同比+28% 2.光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光湿法辅助品，居龙头地位 光伏材料方面，时创能源选择清洗制绒抛光湿法辅助品这一小而美的赛道，经过多年耕耘和不断创新，现居龙头地位。 2.1.湿法辅助品主要用于清洗制绒抛光环节，2026年市场空间有望突破14.6亿元 2.1.1.清洗制绒抛光是光伏电池第一道工序，能够有效去除杂质、构造陷光绒面结构 在所有技术路线的光伏电池生产中，清洗制绒抛光均为第一道工序。以HJT电池生产为例，其硅片需要经过清洗制绒、非晶硅沉积、TCO膜制备和丝网印刷四步，其中清洗制绒抛光是第一道工序。 进行清洗制绒抛光的主要目的为（1）清洗：去除硅片切割过程形成表面晶格畸变（~10μm）与清除表面杂质。（2）制绒：构造陷光绒面结构，使得入射光在表面进行多次反射和折射，让更多光进入电池，产生更多载流子。（3）抛光：去除在P型衬底扩散磷形成P-N结（或N型衬底扩撒硼）过程中硅片边缘/背面粘上的磷/硼，避免电池短路。 图12：清洗制绒为第一道工序（HJT示例） 图13：制绒：硅表面形成的金字塔结构 2.1.2.湿法辅助品是清洗、制绒、抛光环节的核心耗材 湿法辅助品是清洗、制绒、抛光工序的核心耗材，其中（1）清洗辅助品：用于洗掉严重玷污，降低硅片表面有机玷污和金属离子浓度，从而提升电池效率。时创清洗产品可以大幅度降低双氧水和酸用量，做到废水科学处理，生产更加环保。（2）制绒辅助品：用于腐蚀硅片从而在硅片表面形成金字塔形貌的微观结构，增强硅片的陷光作用。 时创能源制绒产品能够有效提升电池效率、降低化学品单耗。此外，时创制绒产品序列完成全光伏电池技术路线覆盖，适用于PERC、TOPCON、HJT、BC等不同电池结构。 （3）抛光辅助品：主要用于硅片背面抛光，提高反射率、降低背面复合。一方面可以提升少子寿命，增加长波长光的吸收。另一方面，可以改善背面氧化铝钝化膜的膜厚均匀性，提升钝化效果。 图14：清洗、制绒、抛光是光伏电池增效的核心制造环节，时创能源为该环节耗材龙头 不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异。与PERC相比，TOPCon多一道刻蚀，HJT暂不涉及刻蚀，XBC和PERC清洗制绒流程相近，所以TOPCon的耗材用量最大，HJT不涉及碱抛添加剂。PERC、TOPCon、HJT和XBC四种技术路线的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW。 表1：各电池技术路线下细分产品单位需求量（万升/GW） 2.1.3我们预计到2026年光伏行业湿法添加剂市场有望近25亿元 我们预计到2026年光伏行业湿法添加剂市场有望近25亿元。我们假设：1）2024-2026年HJT路线渗透率为17%/30%/40%，TOPCon路线渗透率为80%/70%/60%，PERC路线渗透率为0%/0%/0%；2） HJT/TOPCON/PERC电池生产所需的湿法添加剂约7/22/15万升/GW，随着电池工艺日益成熟，使用量逐年下降；3）2024-2026年湿法添加剂平均单价约12/12/12元/升。 图15：我们预计到2026年光伏行业湿法添加剂市场有望超25亿元 2.2.国内光伏湿法辅助品龙头，主供全球组件/电池头部企业。 光伏湿制程辅助品属于复配型化学品，其产品性能依赖于厂商的配方和生产工艺。 产品的选代需要厂商基于长期的生产和研发经验逐步探索，而产品质量则依赖于厂商工艺控制能力的提升。老玩家凭借生产、管理和研发经验，已建立了深厚的行业壁垒。功能型湿制品市场的主要参与者数量基本保持不变，竞争格局相对稳定。公司深耕功能型湿制品领域数十年，产品包括制绒辅助品、抛光辅助品和清洗辅助品等，主要应用于光伏电池制造中的清洗